Magnitudes “naturais”, a política do Fed e Risco Moral

Publicamos artigo de João Marcus sobre o FED. Boa Leitura!

A “ciência econômica” moderna está cheia de magnitudes “naturais”. Temos a taxa natural de juros (Knut Wicksell), a taxa natural de desemprego (Milton Friedman) e o PIB potencial (natural ou normal) (Arthur Okun). E todas essas magnitudes naturais estão ligadas entre si e com a taxa de inflação.

Um conjunto de definições frequentemente utilizadas torna clara a conexão entre essas magnitudes. Assim, a taxa de juros natural é definida como a taxa real do Fed Funds (FF) consistente com o PIB real sendo igual ao seu nível potencial na ausência de choques transitórios de demanda. Por sua vez, PIB potencial é definido como sendo o nível do PIB consistente com uma taxa de inflação estável na ausência de choques transitórios de oferta, enquanto que a taxa natural de desemprego é definida como aquela consistente com o PIB no seu nível potencial.

Desse modo, a taxa natural de juros é entendida como sendo a taxa real do FF consistente com inflação estável na ausência de choques de demanda e oferta. A “inflação estável” em questão é aquela definida, implícita ou explicitamente, como “meta”.

Para Wicksell, no entanto, a ligação era direta, com sua definição (formulada em 1898) sendo: “Existe certa taxa de juros sobre empréstimos que é neutra com respeito aos preços de commodities, não tendendo nem aumentá‐los ou reduzi‐los”.

A versão moderna transformou a taxa natural de juros de Wicksell na taxa neutra imposta ao mercado pelo Banco Central com a intenção de controlar o nível da atividade econômica a cada momento de modo a manter a economia próxima do seu potencial. Desse modo, o Fed estaria respeitando o seu mandato: “promover o máximo emprego e a estabilidade dos preços”.

O problema é que estas magnitudes “naturais”, “neutras” ou “potenciais” não são observadas, tendo, portanto, que ser estimadas. Por mais sofisticados que sejam os métodos usados nas estimações a imprecisão das estimativas é grande. Além disso, diferentes métodos de estimação dão resultados bem distintos.

Exemplo dessas diferenças pode ser visto nas estimativas do PIB Potencial, a mais “badalada” das magnitudes “naturais”, da qual se extrai o famoso “hiato do PIB” como a diferença entre o PIB observado e o “Potencial”, com um hiato positivo indicando pressões inflacionárias.

A figura 1 mostra o “hiato” estimado por Laubach e Williams (LW), do Fed de São Francisco. LW utiliza a Curva de Phillips, um modelo da relação positiva entre a inflação e o hiato do produto para extrair movimentos no hiato do PIB ao longo do tempo. Em resumo, uma inflação (núcleo) acima das previsões do modelo implica em um hiato positivo. Do mesmo modo uma inflação abaixo da prevista pelo modelo indica um hiato negativo.

A figura 2 representa o hiato do produto a partir do cálculo do PIB potencial baseado no consumo de bens não duráveis e serviços. Pela hipótese da renda permanente de Friedman, o consumo das famílias não depende de sua renda corrente, mas da sua renda permanente (aquela que deve perdurar no tempo). Por exemplo, um estudante de medicina tem uma renda corrente baixa, mas sua renda permanente deve ser elevada, permitindo um consumo corrente mais elevado do que aquele que seria indicado pela sua renda corrente.

De modo mais geral, se os agentes percebem que a variação do PIB (renda) é temporária, não irão modificar seu consumo. No entanto, se a variação do PIB for interpretada como duradoura, o consumo vai se ajustar. Assim, uma estimativa do PIB potencial pode ser obtida da regressão do PIB no consumo (de bens não duráveis e serviços).

Nas duas figuras o hiato do produto é contrastado com aquele estimado pelo CBO (Escritório do Orçamento do Congresso), representando a estimativa oficial do hiato do PIB. O cálculo do hiato pelo CBO se baseia nas estimativas dos componentes do PIB potencial. Por definição o PIB potencial resulta da multiplicação do produto potencial por trabalhador (produtividade) e do total de trabalhadores quando a economia se encontra no pleno emprego (oferta de trabalho). As áreas hachuriadas denotam períodos de recessão.

O CBO analisa os fatores que afetam o nível da produtividade potencial – incluindo o grau de educação e experiência dos trabalhadores e o capital e tecnologia disponíveis – assim como fatores que afetam a oferta de trabalho.

À primeira vista, a semelhança entre as três estimativas do hiato é grande, mas no detalhe percebemos diferenças marcantes. Comparando o hiato dado por LW com aquele estimado a partir do consumo nos anos 1970, observa‐se que a partir da estimativa de LW o hiato se mostra significativamente positivo enquanto que o hiato a partir do consumo se mantém, na maior parte do tempo, negativo.

Como discutido acima, o hiato estimado por LW se baseia na inflação. Nos anos 1970, essa foi alta e crescente, indicando, pelo método de estimação do hiato de LW, que esse era positivo. Já no caso da estimativa pelo consumo, a inflação é somente um dos determinantes da expectativa de renda ao longo do tempo. Na prática, a estimativa de um hiato negativo, a despeito da presença marcante da inflação no período, está indicando que os agentes (consumidores) enxergavam a economia produzindo temporariamente abaixo do seu potencial, apesar da inflação. A estimativa do CBO, especialmente após o choque do petróleo ao final de 1973 está mais de acordo com as “antecipações” do consumidor.

O contrário acontece na segunda metade dos anos 1990. Enquanto a estimativa do hiato de LW indica que a economia tinha “capacidade ociosa” (hiato notadamente negativo), já que a inflação estava baixa e em queda, os agentes “estimavam” que nem todo o aumento de produtividade no período era permanente, ou seja, o PIB observado se encontrava acima do seu “potencial”. Neste período, mais uma vez, a estimativa do hiato a partir do consumo é semelhante à estimativa estrutural do CBO.

Entre 2002 e 2007, as três estimativas de hiato, notadamente aquela dada pelo consumo, indicam que a economia estava evoluindo muito próxima do seu potencial.

Uma característica que ressalta das figuras 1 e 2 é a maior variação do hiato estimado pelo CBO quando comparado àqueles estimados por LW e consumo. Isso é um fato marcante na recessão que teve início em dezembro de 2007. Enquanto o hiato estimado pelo CBO é um pouco maior do que ‐6% no primeiro trimestre de 2009, este se encontra um pouco abaixo de ‐ 2% pelas outras duas estimativas.

A rapidez do alargamento do Hiato medido pelo CBO é a principal razão por detrás do “medo” da deflação e, por simetria, da ausência de “medo” da inflação, apesar de toda a expansão de liquidez verificada nos últimos meses. A elevada “capacidade ociosa” indicada pelo hiato do CBO levou Krugman e DeLong a ridicularizarem, em março, aqueles que duvidavam das projeções do CBO no sentido de que mais a frente o déficit público seria reduzido, já que, como verificado historicamente, a retomada do crescimento seria robusta em função da ampla ociosidade na economia.

A amplitude do hiato do CBO se deve ao fato de que o PIB potencial por ele calculado pouco varia, ao contrário do que acontece com o PIB potencial estimado por LW ou a partir do consumo. Enquanto o PIB potencial calculado por LW e a estimativa baseada no consumo indicam que houve uma queda substancial do PIB potencial, esse pouco variou de acordo com o CBO. A figura 3 ilustra comparando o crescimento do PIB potencial calculado pelo CBO com aquele estimado a partir do consumo. A figura 4 mostra para os anos recentes o comportamento do PIB observado e do PIB potencial, tanto o do CBO quanto o estimado a partir do consumo.

A natureza e intensidade do choque propiciado pela crise do subprime é mais compatível com a observação de uma queda do PIB potencial. Isso também é conforme com as pesquisas feitas por Rogoff sobre crises financeiras em diversos países e em diferentes épocas. Adicionalmente, indicadores mais qualitativos do PIB potencial, como “percepções sobre o mercado de trabalho”, “sondagens de empresas” e “vagas de trabalho oferecidas” também indicam que este deve ter sido reduzido.

A sabedoria convencional e a estimativa “oficial” do hiato do PIB (CBO) indicam que os EUA estão na sua segunda pior recessão depois da de 1981/82 (ver Figuras 1 e 2). Baseado naquela “experiência”, essa recessão deveria causar uma significativa redução da inflação núcleo (exclui energia e alimentos). No entanto, ao contrário de 1981/82, agora a inflação inicial era baixa, flutuando em torno da “meta” de 2%, trazendo, assim, riscos significativos de deflação.

A figura 5, no entanto, mostra que isso não se verifica, com a inflação praticamente não variando nos últimos 2 anos. Aqueles que acreditam piamente na “teoria do hiato” como o principal determinante da inflação devem enxergar nisso uma “prova” de que o “grau de ociosidade” ou hiato do PIB deve ser bem menor do que o que está sendo indicado pela estimativa “oficial”, ou seja, o PIB potencial se reduziu significativamente.

Assim, o risco de deflação, tão temido pelos responsáveis pela política monetária, em especial Bernanke, pode ser bem menor do que se poderia imaginar. Com toda a expansão monetária em curso, acompanhada do volume de “estímulos” fiscais já definidos e os prospectivos, não seria surpresa se em breve o “pêndulo” do sentimento se voltasse mais nitidamente para o risco de inflação, uma reprise da estagflação dos anos 1970!

De toda essa discussão, se alguma conclusão pode ser tirada essa é a de que o hiato do PIB como “coordenador” da política monetária, isto é, a escolha do juro “neutro” de modo a que o Fed possa satisfazer seu mandato de (a) manter o máximo emprego/crescimento e (b) a estabilidade dos preços (inflação na “meta”), confere um elevado grau de “arte” a “ciência” da política monetária.

Como Greenspan disse uma vez, o Fed “tateia no escuro” (pelo menos na penumbra). Durante a maior parte dos seus dezenove anos à testa do Fed Greenspan “tateou”. Hoje é considerado por muitos como o maior culpado pela crise que assola o mundo, especialmente por ter mantido os juros baixos demais entre 2001 e 2004.

Por outro lado, presidiu sobre a maior parte do tempo em que vigorou a chamada “Grande Moderação”, que nada mais reflete do que a bem sucedida execução do seu “mandato”. Crescimento estável e inflação e desemprego baixos.

Para situar a discussão da política do Fed ao longo da “era Greenspan”, a figura 6 mostra as principais variáveis macroeconômicas nos 22 anos entre 1960 e 1982 e nos 22 anos entre 1983 e 2005 (com Greenspan à testa do Fed entre meados de 1987 e janeiro de 2006).

Por qualquer critério o desempenho da economia pós 1982 foi “estelar”, caracterizada especialmente pelas reduções das volatilidades (Desvio Padrão) das variáveis. Também notável é o fato de que enquanto entre 1960 e 1982 a economia esteve oficialmente em recessão 22.3% do tempo, entre 1983 e 2005 esse percentual foi de somente 6.1%! Nos 22 anos compreendidos entre 1918 e 1940 o percentual do tempo passado em recessão foi de 43%, dominado que foi pela Grande Depressão.

Como não se pode acusar Greenspan de não ter atingido os objetivos do seu mandato, a “arma” utilizada para “imolar” Greenspan é a Regra de Taylor. Quando concebida por John Taylor de Stanford no início dos anos 1990 foi considerada uma boa descrição da atuação do Fed no período pós 1984, podendo ser útil como instrumento para previsão da política monetária.

Com o tempo a “Regra” foi transformada de instrumento de descrição em instrumento de prescrição. O próprio Taylor se encarregou de tentar elevar o status da sua “Regra”. Para Taylor:

“Se a regra de política chega próxima de descrever o comportamento observado do Fed em anos recentes e se os membros do FOMC acreditam que esse desempenho foi bom e que deveria ser replicado no futuro sob um conjunto de circunstâncias diferentes, então uma regra de política poderia servir de guia para discussões futuras. Isso pode ser particularmente relevante quando de mudanças nos quadros do FOMC. Tal regra de política poderia se tornar um guia para FOMC´s futuros”.

Fantástico! Se estivéssemos falando de vestibular seria como se algum cursinho tivesse conseguido elaborar a apostilha que garantisse a todos os candidatos que estudassem por ela entrar na escola de sua escolha!

O que é exatamente a “Regra” (enquanto instrumento prescritivo)? Da forma mais simples, ela prescreve juros mais altos quando a inflação excede a “meta” e/ou quando a economia está “aquecida” (acima do “potencial”) e juros mais baixos quando o oposto é verdadeiro. Quando esses objetivos (inflação na “meta” e “pleno emprego”) conflitam, a “Regra” indica a manipulação correta dos juros.

A equação padrão da Regra de Taylor pode é escrita como (baseada numa “meta” de inflação

de 2% e na suposição de uma taxa real de juros “neutra” também de 2%):

No início do período, a taxa FF praticada é maior do que aquela ditada pela RT. Isso se dá porque o Fed buscava credibilidade depois de mais de uma década de inflação fora do controle.

O período crítico, tido como responsável pela crise em curso, é o que vai de meados de 2001 a meados de 2004, período durante o qual o juro praticado ficou “baixo demais” dando “asas às cobras especulativas no mercado imobiliário”.

Olhando novamente a figura 6 e tabela 1, me sinto compelido a “defender” Greenspan. Talvez o erro não esteja no fato de que os juros permaneceram “baixos demais por tempo demais”, mas sim que outras funções do Fed (supervisão do sistema, por exemplo) tenham sido deixadas de lado.

A figura 8 mostra o “detalhe” do período em questão.

Uma das razões dadas para a redução da taxa FF a 1% foi a de que o Fed estava bastante preocupado com a possibilidade de deflação. Em palestras em 2003 Bernanke (especialista na Grande Depressão) chegou a levantar a hipótese de que o Fed poderia comprar títulos longos do Tesouro, ganhando o apelido de “Helicopter Ben” em alusão a uma antiga parábola de Friedman para explicar os efeitos de uma expansão monetária.

Enquanto o temor de deflação perdurou, a taxa FF se manteve “muito baixa”. O que Bernanke não fez em 2003, comprar títulos longos do Tesouro, fez em 2009!

Como ilustra a figura 8, a economia se mostrava bastante “fraca” em 2002/2003 mesmo com o fim da recessão de 2001 (hiato negativo). Simultaneamente a inflação caia significativamente abaixo da sua “meta”. Como as ações da Nasdaq haviam despencado em 2000, induzindo uma forte retração no investimento, estava “pintado” um cenário que resgatava memórias de 1929.

Essa é a explicação mais razoável para a queda e manutenção em nível baixo da taxa de juros.

A “história” oficial contada pela figura 8 está baseada na teoria do hiato da inflação. Uma “história” alternativa, que possivelmente melhor explica a forte redução da inflação em 2002 e 2003 que causou tanto medo de deflação, pode ser contada baseada no que estava acontecendo com a moeda no período.

Inflação é um fenômeno monetário, refletindo um “desequilíbrio” entre oferta e demanda de moeda. Se a oferta de moeda crescer mais do que a demanda de moeda, o resultado vai ser um aumento da inflação. Se crescer menos do que a demanda, a inflação tende a cair. O problema é a instabilidade da demanda de moeda (velocidade) que se verifica nos últimos 35 anos. No entanto, existe um agregado monetário que manteve, ao longo do tempo, uma relação estável com seus determinantes (renda e custo de oportunidade). Este agregado é o chamado MZM (Money Zero Maturity), ou “moeda de prazo zero”, composta dos elementos perfeitamente líquidos de M2.

Então, se definirmos a base monetária como o agregado que representa a “oferta” de moeda e MZM como representante da “demanda” de moeda, deveríamos observar uma queda da inflação se MZM crescer acima da base monetária.

A figura 9 mostra o que estava acontecendo com esses agregados monetários no período “crítico”.

Em 2000 a base foi fortemente contraída para “compensar” a expansão ocorrida em 1999 na antecipação do “bug do milênio”. Por outro lado, o crash da Nasdaq incitou um aumento da demanda por liquidez, levando a um forte crescimento de MZM, que também foi afetado pela queda do seu custo de oportunidade em função da redução dos juros.

Tanto a queda da inflação em 2002/03 como sua volta em direção à meta a partir do final de 2003 quando a “oferta” monetária volta a crescer um pouco acima da “demanda”, são consistentes com essa “história”.

A "história” convencional de que a crise se deve ao fato de a política monetária ter desrespeitado a Regra de Taylor, mantendo os juros baixo demais por tempo demais, incitando a especulação imobiliária não é muito convincente como discuto adiante.

A figura 10 reproduz para o início dos anos 1990 a figura 8. Ali vemos também que os juros ficaram muito aquém do recomendado pela “Regra”. No início dos anos 2000, o crash da Nasdaq e o hiato negativo do produto (que estariam por trás da queda da inflação abaixo da “meta” e do medo da deflação) “explicam” a ação do Fed.

No início dos anos 1990 a ação do Fed está ligada também a uma economia “fraca”, com o hiato do PIB significativamente negativo, aos problemas das Associações de Poupança e Empréstimo (S&L) e aos problemas de vários bancos com a dívida externa de países emergentes. O preço real dos imóveis que havia subido 18% entre 1985 e 1989 cai 13% entre 1990 e 1993 (Figura 11). Só quando esses preços se estabilizaram é que o Fed retomou a alta dos juros, que subiram de 3% ao final de 2003 a 6% em janeiro de 1995.

De modo interessante, observa‐se que o aumento do preço real das residências entre 1985 e 1989 se dá num momento em que, como se percebe na figura 7, a taxa FF se encontra acima daquela “recomendada” pela “Regra de Taylor”. Ou seja, naquela época os empréstimos de qualidade duvidosa que se seguiram às desregulamentações das S&L´s no início dos anos 1980 não foram “induzidos” por uma taxa de juros FF excessivamente baixa.

A “bolha” da Nasdaq não decorre tampouco dos juros “excessivamente baixos” entre 1991 e 1993, inclusive porque os preços só mostram exuberância muitos anos depois. No entanto, de modo semelhante ao observado na Figura 11, assim que a “bolha estoura”, os juros são reduzidos e mantidos “baixos” até que os preços se estabilizam. A Figura 12 ilustra.

Essa redução dos juros que acompanham degringoladas nos preços de ativos ficou conhecida como a “put de Greenspan” (agora de Bernanke). Uma put protege o investidor contra a queda do preço de um ativo através da opção de vendê‐lo a um preço pré determinado até a data do vencimento do contrato.

O nome de Greenspan foi ligado ao conceito quando os investidores passaram a acreditar que o FOMC não aumentaria os juros para restringir uma elevação nos preços dos ativos (ações, imóveis), mas que reduziria os juros – rapidamente, vigorosamente e intencionalmente – para frear uma queda. Esse tipo de intervenção do Fed soa muito boa para ser verdade, e é mesmo.

Basta ver a “montanha russa” das ações da Nasdaq ou a dos preços dos imóveis residenciais nos últimos anos. Mas de todo modo, as ações do Fed passaram a ser vistas como indutoras de risco moral.

Já demonstramos que as ações do Fed nos últimos 25 anos foram tomadas com o objetivo de estabilizar a economia. Nesse sentido, seu sucesso não pode ser negado, como visto na figura 6 e Tabela 1.

No entanto, o “encantamento” com a estabilidade macroeconômica (e com a capacidade de o Fed obtê‐la, mesmo em situações adversas) teve consequências não intencionadas: Quanto melhor o desempenho do Fed maior será o “seguro” contra recessões e, portanto, maior o risco moral que o acompanha.

Pela lógica, aqueles que “acusam” o Fed de “promover” o risco moral devem ter “saudade” dos períodos em que a economia passava 20%, 30% ou 40% do tempo em recessão, já que a manifestação de um ambiente de alto risco induziria um comportamento mais “conservador” dos agentes, resolvendo o problema de risco moral!

Ter bem claro que a redução dos riscos macroeconômicos conseguidos nas últimas décadas é um “bem” valioso é o que deve nortear as ações na tentativa de resolver a crise. Simplesmente “mais governo” ou “mais regulamentação” não é a resposta correta.

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*João Marcus Marinho Nunes – 2 de julho de 2009