domingo, 11 de outubro de 2009

O que importa é a qualidade da política econômica

Publicamos artigo de João Marcus sobre Política Econômica. Boa Leitura!

A era moderna da política econômica tem início em 1961, por ocasião da posse do Presidente John Kennedy que trouxe como seu principal conselheiro econômico Walter Heller, professor da Universidade de Minnesota.
Heller revolucionou o CEA (Conselho Econômico da Presidência) orgão criado em 1946 junto com a aprovação da Lei do Emprego (Employment Act), uma consequência da Grande Depressão. O objetivo de Heller era o de acabar com o que chamou da “síndrome contracíclica” dos anos 1950 e centrar a política econômica nos objetivos de fechar o “hiato do produto” e promover o crescimento, ou seja, pretendia atingir o “potencial” da economia e em seguida aumentá-lo.
O conceito de “hiato” do produto foi obra de Arthur Okun, um importante membro do Conselho e que foi seu presidente no último ano da gestão Johnson (1968-69). Pelos cálculos de Okun, a taxa de desemprego consistente com o pleno emprego foi estabelecida em 4% (consistente com o observado em 1957, momento em que a economia estava no “potencial”). Como a taxa de desemprego no início de 1961 estava em 7%, o “hiato” do produto (diferença entre o PIB observado e o seu nível “potencial”) era elevado, ocasionando um desperdício de recursos valiosos (ver figura 1).




Coincidentemente, quando a taxa de desemprego volta a 4% em 1965 o PIB se encontra no seu nível “potencial”. Como a taxa de desemprego continuou a cair (atingindo 3.5% em 1968), o PIB evoluiu acima do seu “potencial”. Como a inflação começou a subir a partir de então (ver figura 2), temos até hoje a associação entre inflação e “hiato” positivo do produto.
Mas sabemos que a inflação tem origem monetária. A figura 3 mostra que depois de manter um crescimento baixo e estável, nos anos 1960 a expansão monetária (reservas) se acentua. É importante lembrar que quando assumiu a presidência com a morte de Kennedy em 22 de novembro de 1963, o Presidente Johnson propôs o Programa Grande Sociedade.




Como financiar isso paralelamente à guerra do Vietnam, que sofria uma escalada? A partir de 1966, o orçamento começa a apresentar déficits sistemáticos. O aumento de impostos para ajudar no financiamento da guerra não era visto com bons olhos. Além disso, logo no início de 1964, Johnson assinou a lei reduzindo impostos (que havia sido proposta por Kennedy). Um aumento da expansão monetária era a solução.
Depois de um período de inflação baixa e estável, as expectativas inflacionárias não existiam. No entanto, sabemos que uma hora a inflação vai aparecer..., e foi isso que aconteceu depois de 1965.
A idéia dos economistas dos Presidentes Kennedy e Johnson, de que a ciência econômica havia “conquistado o ciclo”, bem descrita no livro que Heller escreveu depois de deixar a presidência do CEA em 1964 – New Dimensions of Political Economy – e no livro escrito por Arthur Okun em 1969 – The Political Economy of Prosperity - se mostrou falsa e acabou gerando as condições que definiram o período da Grande Inflação nos anos 1970.
Assim como a persistência dos ciclos nos anos 1950 haviam induzido os esforços de Heller e Cia para domá-los, a persistência da inflação nos anos posteriores induziu um grupo de pesquisadores a desenvolver “soluções”. Nesse período testemunhamos o nascimento da teoria das expectativas racionais (segundo a qual, entre outras coisas, não existe trade-off entre desemprego e inflação), o postulado de mercados eficientes, a importância da credibilidade da autoridade monetária, entre outras.
O resultado desses esforços foi a redução permanente da inflação a partir do início dos anos 1980, com Paul Volker (seguido de Greenspan) no comando do Fed.
Como a bolsa refletiu esses acontecimentos? A figura 4 mostra o comportamento do Dow em três momentos, que estão associados aos diferentes “estilos” de política econômica. O primeiro período se estende até meados de 1965, a partir do qual a inflação tomou corpo.
Algumas observações são pertinentes. No primeiro gráfico, a bolsa praticamente não reage a eventos como o fiasco da Baía dos Porcos (tentativa de invadir Cuba) e à crise dos mísseis (ocasião em que por alguns dias temeu-se a ocorrência de um conflito nuclear entre os EUA e a União Soviética.
No entanto a reação é imediata e aguda ao pronunciamento do Presidente Kennedy contra a indústria siderúrgica (ver link para o YouTube anexo). Isso foi interpretado como uma tentativa de estabelecer a ingerência do governo no funcionamento dos mercados.




Nos anos da Grande Inflação (que tem início em meados de 1965 e se estende até meados de 1982), a bolsa fica “de lado”, com grandes flutuações em torno de uma média de 870 pontos. Nesse período temos o controle de preços de 1971/72, o fechamento da “janela do ouro” pelos EUA em 1971, o câmbio flutuante introduzido em 1973, os choques do petróleo, a inexistência de credibilidade de Arthur Burns, Presidente do Fed, entre outras razões que não permitiam aos agentes enxergar uma política econômica coerente e consistente.
Com a estabilização a partir de 1982, a bolsa entra numa longa trajetória de alta. A estabilização reduziu o risco macroeconômico. No entanto, o crash de 1987 foi um sinal de que, como argumentava Minsky (veja meu artigo anterior), “longos períodos de expansão econômica tendem a gerar excessos financeiros”.
A qualidade da política econômica parece ser um fator importante na determinação do comportamento do mercado. A Figura 5 é mais uma demonstração disso. Quando Roosevelt assumiu a presidência, no “fundo do poço” da Grande Depressão, o mercado se animou. No entanto, logo que foram implementadas as políticas do NIRA (National Industrial Recovery Act) a bolsa “ficou de lado”. O NIRA incentivava a cartelização, fixação de preços e restrições à concorrência. Quando o NIRA foi declarado inconstitucional pela Suprema Corte, a bolsa volta a subir.
Para um período de tempo equivalente, no início dos anos 1970, como já pudemos observar na figura 4, as más políticas econômicas – controles de preços, “stop and go” ação unilateral repudiando regras internacionais, entre outras - também mantiveram a bolsa estagnada.




A figura 6 compara o Dow no início da Grande Depressão com o que acontece atualmente.




Em 1929, a bolsa caiu 43% em 15 dias. Nova queda acontece quando os bancos começam a quebrar em outubro de 1930. Atualmente, a bolsa cai os mesmos 43% depois do evento Lehman. A diferença é que a queda acontece ao longo de seis meses.
A primeira apresentação do Plano Geithner (PPP) não foi bem recebida. Na segunda tentativa a bolsa volta ao “ponto de partida”. Vai continuar subindo? Vai depender das políticas econômicas e da percepção, por parte dos agentes, da “qualidade” destas.
Penso que as comparações com os anos 1930 não são adequadas. As ações de política são muito distintas. A figura 7 mostra a reação da política monetária.




Enquanto em 1930/32 a política fiscal se preocupou em evitar déficits (um enorme tabu à época), os estímulos fiscais hoje “abundam”. Mesmo Roosevelt reduziu gastos (e contraiu moeda) em 1936 quando a economia mostrava recuperação. Resultado: recessão “brava” em 1937/38! Até que a economia se refaça do choque não se pode “brincar em serviço”.
A figura 8 mostra que o comportamento dos preços no regime “Padrão-Ouro” é bem distinto daquele que vigora num regime de “Fiat Money” (moeda fiduciária). A figura 9 mostra que a alta e posterior queda do CPI acompanha a alta e posterior queda do petróleo, uma situação que reflete mudança drástica de preços relativos, não podendo ser considerada elevação da inflação no período de alta ou deflação no período de queda.






Em poucas palavras: Deflação nos dias atuais é algo difícil de ser construído. Um aumento da inflação é um resultado muito mais provável.
A figura 10, que contrasta a produção industrial (funcionando como elemento representativo da economia real), mostra que o “aprendizado” econômico dos últimos 60 anos tornou a economia muito mais estável. Uma lição que certamente será tirada da crise atual é a da necessidade de criar instituições que evitem (ou minimizem) os “boom-busts” financeiros (preços de ativos).




Em termos de PIB, a recessão que teve início em dezembro de 2007, em duração (17 meses ao final deste mês) já é a mais longa desde a de 1929/33 (Grande Depressão). Talvez por isso a “dita cuja” é tão evocada! A figura 11 mostra que em termos de crescimento ela (até aqui) é comparável à de 1990/91, estando ainda distante da queda de crescimento apresentada na recessão de 1981/82 (considerada até então a “pior” desde a GD).








Porque penso que já no segundo trimestre de 2009 o resultado do PIB pode surpreender (podendo até ser ligeiramente positivo trim/trim anterior)? E que possivelmente o PIB to 1º Trimestre será revisado para cima?
Existem poucas relações estáveis em economia. Uma delas é a relação entre consumo (bens não duráveis e serviços já que o consumo de bens duráveis tem características de “investimento”).
A figura 12 mostra essa “estabilidade” de duas maneiras. Na figura 12A vemos que PIB e Consumo evoluem “paralelamente” (isto é, não se distanciam indefinidamente). Em outras palavras, PIB e Consumo têm uma “tendência comum”. Na figura 12B constatamos que de fato a razão Consumo/PIB flutua em torno de uma “média” que se mantém estável.




Pode-se observar a “olho nu” (e isto é verificado através de testes estatísticos) na figura 12B que a variável que se “ajusta” para manter a relação é o PIB. Ou seja, quando a razão C/PIB cai abaixo da sua “média”, por exemplo, o crescimento do PIB no futuro se reduz para trazer a razão de volta para a “média”. Observe, por exemplo, que ao final dos anos 1990 a razão C/PIB cai abaixo da “média”. A queda do crescimento no início dos anos 2000 se “encarrega” de trazer a razão de volta para a “média”.
Observamos também na figura 12B que o período denominado Grande Moderação é caracterizado por flutuações muito menores da razão C/PIB (refletido em flutuações menores do próprio crescimento).
A figura 13 reproduz, para melhor visualização, a figura 12B para o período mais recente.





No 1º trimestre de 2009 a razão C/PIB subiu “muito”. Como vimos na figura 12, isso não pode (dado a estabilidade da razão que é predicada péla teoria, não sendo apenas uma questão empírica) continuar. Para trazer a razão de volta em direção à “média”, o PIB deverá subir no futuro. Ou seja, uma parte significativa da queda verificada no PIB no 1º trimestre é vista como temporária (ou contém erro significativo de medida o que estaria indicando que a revisão será para cima).


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*João Marcus Marinho Nunes – 8 de maio de 2009



segunda-feira, 28 de setembro de 2009

"Sinais"

Publicamos artigo de João Marcus sobre a recessão. Boa Leitura!


A recessão teve início em dezembro de 2007. No entanto, somente foi “descoberta” oficialmente um ano depois, em dezembro de 2008. Recentemente, muito se tem discutido sobre se a recessão já teria terminado e sobre a natureza da retomada.
Oficialmente ainda se vai esperar um bom tempo para que o veredicto oficial seja dado. Por ocasião da última recessão, por exemplo, que durou de março a novembro de 2001, somente em novembro de 2001 o NBER anunciou que a recessão havia começado em março daquele ano e somente em julho de 2003 anunciou que ela havia terminado em novembro de 2001!
Na recessão de julho de 1990 a março de 1991, o NBER também demorou em anunciar seu início e fim – respectivamente em abril de 1991 e dezembro de 1992. Foi, no entanto, muito mais rápido no caso da recessão de julho de 1981 a novembro de 1982, tendo anunciado seu início “apenas” seis meses depois, em janeiro de 1982 e seu fim em julho de 1983.
Curiosamente parece mais fácil dizer quando uma recessão começou do que quando terminou. Essa característica é evidenciada nos casos das recessões de 1990/91 e 2001/01, cujo fim foi decretado quase dois anos depois de terem terminado.
Isso pode estar relacionado ao fato de que, sendo o comportamento do emprego uma das duas variáveis mais enfatizadas pelo NBER (a outra é o comportamento da renda real menos transferências), a recuperação dessas duas recessões foi caracterizada como jobless recoveries (recuperações sem aumento do emprego), fato até então desconhecido e para o qual ainda não existe uma explicação completa.
A figura 1 compara o comportamento do emprego (NFP) em torno (6 meses antes e um ano após) das recessões de 1973/75, 1981/82, 1990/91, 2001/01 e a atual 2007/-.




As recessões de 1973 e 1981 foram profundas e longas. No entanto, a recuperação do emprego tem um formato , que caracteriza também a recuperação do próprio PIB.
Um grupo argumenta que as jobless recoveries de 1991 e 2001 estão associadas exatamente ao fato de que essas duas recessões foram brandas (“rasas”). Ou seja, se o “tombo” não foi forte, não há porque a recuperação ter que ser “exuberante”. A Tabela 1 indica a queda acumulada do PIB e do Emprego (NFP) entre o pico e vale nas recessões analisadas.




Por essa ótica a recuperação da recessão em curso deveria ser robusta (em ), já que o “tombo” é o mais forte entre as recessões examinadas.
Outros argumentam que as longas expansões dos anos 1980 e 1990, que duraram, respectivamente, 92 meses e 120 meses foram, ao menos parcialmente, responsáveis pela escassez de emprego nas recuperações. Isso seria atribuído ao fato que os longos períodos de expansão foram um incentivo para que as empresas postergassem reestruturações organizacionais até a próxima redução do nível de atividade “atrasando”, dessa forma, o processo de novas contratações.
No entanto, essa característica de recuperação sem emprego não se verifica depois segunda mais longa expansão (106 meses) entre abril de 1961 e dezembro de 1969, como pode ser aferido na figura 2, deixando dúvidas com relação à validade geral da proposição. No caso, o emprego continua a subir depois de a recessão ter iniciado e começa a subir antes do seu término.




Uma terceira explicação para a presença de jobless recoveries é a de que o mercado de trabalho sofreu mudanças fundamentais desde o início dos anos 1980. Duas mudanças são dignas de nota. Uma delas é derivada dos avanços na tecnologia de informação que permitiu a aplicação de métodos just in time não só na administração de estoques, mas também no mercado de trabalho.
Essas práticas incluem o uso de horas extras, trabalho em tempo parcial e várias formas de terceirização, todas elas inovações nas práticas do mercado de trabalho que deram às empresas maior flexibilidade e contribuíram para a manutenção de quadros permanentes mais enxutos.
A outra mudança, também provavelmente relacionada à natureza dos avanços tecnológicos, é a mudança no padrão de dispensa que ocorre durante períodos de retração da atividade econômica. Na figura 3 podemos observar que após a recessão de 1981/82, a proporção dos dispensados temporariamente caiu significativamente. Na recessão em curso temos o menor percentual de trabalhadores dispensados temporariamente. Pior, estas ao invés de aumentar durante a recessão como geralmente acontece estão caindo, ou seja, a proporção de dispensas permanentes está aumentando.
Na figura 4 vemos que o percentual da força de trabalho em regime parcial na recessão em curso “explodiu”.




A implicação dessas duas observações para o comportamento do emprego na recuperação atual é clara: Quando a recuperação tiver início as horas trabalhadas devem aumentar sem um aumento correspondente do emprego. A natureza permanente das dispensas, por seu lado, indica que o problema do elevado desemprego tem características estruturais. Isso não é difícil de visualizar, bastando observar o que aconteceu com as indústrias de construção residencial, automobilística e financeira. Nesse caso a retomada do emprego também se distribui lentamente ao longo do tempo, impedindo uma recuperação em .
Adicionalmente, o momento atual combina recessão com crise financeira. A experiência internacional mostra que essa combinação tende a resultar em aumentos desmesurados do desemprego (queda do emprego) como atestado na Tabela 1. Dois fatores são particularmente importantes para esse resultado.
O primeiro é que esses episódios estão associados a uma forte queda do PIB (Tabela 1). Os desequilíbrios acumulados antes da crise tendem a reverter rapidamente quando a crise se manifesta, produzindo distúrbios significativos nos fluxos de crédito e quedas marcantes na riqueza dos agentes (ações e residências) implicando em drástica redução no consumo das famílias.
Essa característica da combinação de recessão com crise financeira (bancária ou de crédito) pode ser observada no último quadro da figura 5 que mostra a queda do consumo real de bens não duráveis e serviços (representando 60% do PIB), e que não dependem tanto de crédito, na recessão atual, indicando um comportamento bem distinto daquele percebido nas outras recessões (que não foram acompanhadas por crise financeira).




O segundo é que a combinação de crise financeira com recessão pode ter um efeito sobre o emprego que extrapola o canal direto da queda do PIB. De modo geral, nessas ocasiões a incerteza aumenta significativamente, tendo um efeito negativo sobre o processo de contratação de trabalhadores. Adicionalmente, a correção dos desequilíbrios acumulados antes da crise pode exigir um período mais longo de realocação de trabalhadores para usos mais produtivos. O exemplo, apresentado nos jornais recentemente, da funcionária da indústria automobilística se “reinventando” para ser enfermeira ilustra bem o ponto.
A figura 6 mostra o comportamento da produtividade (produto por hora trabalhada) em torno das recessões. O resultado observado, de que a produtividade pouco se reduz (recessão de 1990/91) e continua a subir durante as recessões de 2001 e na atual, é consistente com a hipótese de mudanças significativas no mercado de trabalho a partir dos anos 1980, que tiveram o efeito de permitir uma utilização mais eficiente da mão de obra, que tem como uma de suas implicações o fenômeno da recuperação sem aumento do emprego.




A análise indica que a probabilidade de observarmos uma recuperação sem aumento do emprego é alta, apesar da forte queda do PIB e do emprego na recessão atual, ao contrário do observado nas recessões de 1990/91 e 20001.
Como o emprego não deve apresentar recuperação (e a taxa de desemprego deve se manter alta ou mesmo em elevação) por algum tempo ainda, os “sinais” de recuperação econômica vão continuar “embaralhados”.
Por esta razão: (a) o NBER deve demorar em anunciar o fim da recessão (mesmo que ela já tenha terminado) e (b) os mercados (bolsas, juros e commodities) devem se manter voláteis, reagindo, por vezes de forma brusca, a “variações” nas notícias.
O outro indicador importante para o NBER na sua função de datar o ciclo, como mencionamos anteriormente, é a renda real disponível excluindo-se as transferências (previdência, seguro desemprego, etc.). A figura 7 mostra (último quadro) que até o segundo trimestre desse ano não houve reversão da tendência de queda, sendo mais uma razão indicando que o NBER não possui evidências para decretar o fim da recessão.




O efeito dos rebates de imposto (não são considerados transferência) concedidos pelo Presidente Bush na recessão de 2001 e em 2008 estão assinalados, mas o interessante é comparar o comportamento da renda real disponível em torno das recessões de 1973/75 e a atual com o comportamento do consumo nos mesmos períodos ilustrado na figura 5.
Enquanto que na recessão de 1973/75 a renda real disponível caiu 5.6%, desde que a recessão atual teve início em dezembro de 2007 a queda da renda real disponível foi de “apenas” 2.2%. No entanto, durante a recessão de 1973/75 o consumo real de serviços e não duráveis cresceu 1.3% enquanto que desde o início da recessão atual sofreu uma redução de 1%.
Essa é uma boa evidência de que os indivíduos/famílias interpretam a queda da renda observada atualmente como tendo características permanentes, enquanto que em 1973/75 a queda foi considerada temporária.
Isso tem várias implicações, com a mais importante sendo a de que é alta a probabilidade de o PIB “potencial” ter se reduzido . Nesse caso, é baixa a chance de observarmos uma retomada “exuberante” da atividade econômica já que o “hiato do produto” não é tão grande como muitos pensam, apesar da forte queda do PIB. Por isso, apesar de dizer no seu último comunicado que “... o Comitê (FOMC) continua antecipando que as condições econômicas provavelmente vão continuar requerendo níveis excepcionalmente baixos da taxa básica de juros por um período estendido de tempo”, a realidade pode se mostrar outra.
Até aqui argumentei que a recuperação da economia não deverá ser “forte”. A outra questão é saber se, a despeito do “silêncio” do NBER, a recuperação está em curso.
Para isso não há alternativa que o apoio em “medidas” empíricas. Vou apresentar duas dessas que, coincidentemente ou não, estimam que o fim da recessão em curso se deu em torno de junho/09.
A primeira, apresentada por Robert Gordon, que pertence ao comitê do NBER que data o ciclo, utiliza como variável indicativa a média móvel de quatro semanas dos novos pedidos de auxílio desemprego.
A figura 8 mostra um painel incluindo a recessão em curso e as cinco recessões anteriores . A barra cheia (vermelha) indica o momento do pico na média móvel dos novos pedidos de auxílio desemprego, enquanto a barra pontilhada (verde) indica o momento em que o fim da recessão foi oficialmente estabelecido (às vezes muito tempo depois como observei acima).
Com uma única exceção observada na recessão de 1990/91, quando a recessão “terminou” uma semana antes do pico dos pedidos de auxílio desemprego, em todas as outras o fim da recessão foi oficialmente estabelecido como tendo ocorrido de quatro a seis semanas depois do pico nos pedidos de auxílio ter sido registrado.
Como na recessão em curso esse pico foi atingido no início de abril, pressupõe-se que a recessão tenha acabado em fins de maio ou junho.
Essa medida visa somente dar uma indicação do momento em que a recessão terminou, não tendo qualquer implicação para a natureza da retomada posterior, ou seja, se essa vai ser mais “forte” ( ), mais “fraca” ( ) ou “muito anêmica” ( ), ou mesmo se economia se defrontará mais adiante com uma nova queda ( .




A outra “medida” é dada pelo indicador antecedente construído pelo The Economic Cycle Research Institute (ECRI), uma consultoria independente baseada em Nova Iorque.
A figura 9 mostra os resultados do indicador antecedente (em base mensal) para a recessão em curso e quatro das últimas cinco recessões. Novamente, a linha cheia (vermelha) denota o mês em que a recessão teve início e a linha pontilhada (verde) o mês do fim da recessão.
Em todos os casos nota-se que o indicador estava em queda antes do início da recessão e o “vale” se deu de um a três meses antes da decretação do término da recessão. Por essa “medida”, o final da recessão em curso aparentemente aconteceu no mês de junho.
O ECRI vai adiante e argumenta que o seu indicador semanal apresentado na forma de taxa de crescimento (figura 10) indica, nas palavras de Lakshman Achuthan, diretor executivo, “que as chances estão aumentando para que o início da retomada econômica em curso seja a mais forte desde o início dos anos 1980, visto que a taxa de crescimento registrada pelo indicador (13.4%) foi a maior desde aquela observada em 26 de agosto de 1983 (18%)”. Ou seja, uma conclusão bem distinta daquela desenvolvida acima.
Nos trimestres seguintes à “previsão” dada pelo forte crescimento do indicador em agosto de 1983, o PIB chegou a crescer 8%. Em maio de 2003 o crescimento do indicador também foi elevado (próximo de 13%). Nos trimestres seguintes o PIB chegou a crescer 4%, a maior taxa de crescimento durante o ciclo de expansão entre final de 2001 e final de 2007.
Outro “sinal” de que a recuperação já foi iniciada é dado pelas notícias de recuperação que já foram registradas na Ásia (em particular China) no segundo trimestre de 2009 e notícias recentes de recuperação em países da zona do Euro, em especial Alemanha e França. Como o “tombo” foi global, seria de se esperar que a “retomada” também tivesse essa característica.
O futuro, no entanto, é sempre incerto e dessa vez talvez mais do que o “normal”. Nesse ambiente, as oscilações de “humor” vão ter efeitos, por vezes drásticos, no comportamento dos mercados. Um exemplo disso foi a forte queda das bolsas mundiais na esteira de notícias “negativas” emanando da China no dia 17 de agosto. E já se discute abertamente sobre a possibilidade das “bolhas” na China estarem no “limite”...


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*João Marcus Marinho Nunes -18 de agosto de 2009

sábado, 19 de setembro de 2009

(Andima) Palavra do Gestor: Autonomia e responsabilidade num mercado criativo

Publicamos artigo de Luiz Roberto Calado sobre autonomia e responsabilidade. Boa Leitura!

Para tudo voltar ao normal no mercado financeiro, basta recorrer a modelos matemáticos mais sofisticados para a mensuração de risco ou então reforçar o papel das agências de rating. Mas, essa tese me parece simplista demais. Afinal de contas, é possível adotar um cenário suave e partir da premissa de que "o acaso não ouse" nos modelos quantitativos. O objeto de análise se apresenta em melhor situação do que a realidade impõe: a modelagem subestima a chance de o sistema colapsar.
Ora, o entendimento do mundo econômico é inerentemente imperfeito, justamente porque dele fazemos parte. Muitos fatores afetam nossa percepção, mas o fato de estarmos inseridos no contexto que buscamos analisar é obstáculo para a exata compreensão sobre o que se passa.
Segundo Martin Wolf, em painel no congresso da Iosco (International Organization of Securities Commissions), organismo internacional que representa os principais reguladores do mercado financeiro, as finanças se fundamentam em promessas, que podem ser quebradas pela sua própria natureza. O mercado se baseia no compromisso de administração de riscos e na confiança em seus modelos. Pelo visto, as promessas podem ser descumpridas.
Posto isso, avaliemos as causas do problema, lembrando que os próprios motivadores da crise eram vistos com entusiasmo: uma inovação progressista por acelerar o crescimento de renda e riqueza. A empolgação dificultou análise da situação pelos tomadores de decisão e reguladores. O passo do mercado afastava-se cada vez mais da prudência adequada. Quem ousaria pensar no pior?
A situação do setor financeiro melhorou, mas ainda está longe de ser boa. No caso do "subprime", o regulador deveria ter limitado a criação desses títulos. Era preciso disseminar o conhecimento sobre o real risco assumido, a verdadeira chance de "default" e os custos operacionais dos ativos em questão. Por outro lado, os reguladores têm exigido explicações dos agentes com posições vendidas (em ações ou derivativos), compreendendo as razões pela qual se optou por assumir os riscos da posição. Sabemos que derivativos são importantes e legítimos para o mercado, no entanto, vimos recentemente que trazem muita volatilidade sem a regulação adequada.
Outros espaços abertos para o avanço da regulação são os centros internacionais de fundos "off shore", os quais devem aumentar urgentemente o "disclosure" dos seus "hedge funds". Para este mercado em geral, a falta de transparência não é mais aceitável, deve-se mitigar riscos relacionados à alavancagem alta desses instrumentos, bem como tornar mais nítido aos investidores as suas estratégias de mercado.
Nesse contexto, de um lado, a Anbid e a Andima lideraram um painel na Iosco sobre o "suitability", processo que consiste em verificar se o produto financeiro (fundos, derivativos, CDBs, etc) está adequado ao perfil do investidor. De outro lado, em alguns meses será criada uma entidade privada exclusiva para desenvolver projeto da Estratégia Nacional de Educação Financeira (Enef), condução organizada de órgãos governamentais (BC, CVM, Susep, SPC) e das principais entidades do mercado brasileiro. O Enef aumentará a compreensão dos cidadãos para que possam fazer escolhas conscientes sobre seus investimentos.
Afinal, constantemente, o mercado financeiro inventa novos produtos e serviços. Existe nessa liberdade de criação uma emboscada. Diante das inúmeras novas promessas é essencial ter em mente o equilíbrio entre a possibilidade de sucesso e o mais devastador dos eventos. É importante ir além da presença constante de regulação, incentivando as iniciativas educativas.
Com o "suitability" e o Enef, o Brasil contribuirá com um grande ensinamento de como os setores privado e público podem trabalhar em sinergia para construir um modelo bem sucedido de regulação e educação do investidor. Vincular esses dois assuntos aprofundará a compreensão sobre os efeitos dos produtos e seus riscos, o que contribuirá para a regularização do sistema financeiro. Afinal, durante o Império Romano, Sêneca já dizia: "Aquilo que mais nos fere é o que não esperamos". É preciso saber como agir diante de certas liberdades do mercado.

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*Luiz Roberto Calado é vice-presidente Instituto Brasileiro dos Executivos de Finanças (Ibef-SP) e gerente de Certificação Profissional e Educação de Investidores da Anbid.
E-mail: Lrcalado@usp.br

sexta-feira, 18 de setembro de 2009

A Volta da Apreciação Cambial

Publicamos artigo de João Marcus Marinho Nunes sobre variação cambial. Boa Leitura a Todos!

O real se valoriza – bateu R$ 2,44 por dólar no início de março deste ano e agora se encontra abaixo de R$ 2,10 – uma apreciação de 15%.
Para Luis Nassif, o país está entrando novamente na armadilha do câmbio. Para ele, como para muitos outros, trata-se de um círculo vicioso terrível, pelo qual a grande responsabilidade é do Banco Central, que mantém os juros internos muito acima dos juros internacionais.
O fato é que não adianta olhar o Brasil isoladamente. Outros países, com taxas de juros muito mais parecidas com as taxas internacionais, “sofrem” do mesmo problema. Analisando o período recente – de meados de 2008 até agora observamos o seguinte:
Entre final de junho de 2008 e final de fevereiro de 2009, coincidindo com a queda do petróleo e das commodities, o real teve uma depreciação de 53%. No entanto, o dólar australiano experimentou uma depreciação de 52%, o won coreano de 50%, a libra de 42% e o euro de 26%.
Desde o final de fevereiro deste ano, com a volta do aumento nos preços do petróleo e muitas commodities, em relação ao dólar o real teve uma apreciação de 15%, o dólar australiano de 17%, o won coreano de 22%. A libra e o euro se apreciaram em 8%.
Dada a semelhança nos movimentos cambiais de países tão diversos em termos de taxas de juros como Austrália, Coréia e Brasil, o diferencial de juros no Brasil não parece ser o fator que explica o movimento da taxa R$/Dólar, como argumentado por muitos analistas.
Para Nassif: “Já caiu a ficha do BC de que não poderá tolerar outra rodada irresponsável de apreciação do real, como houve no final de 2007. Por outro lado, continua preso a uma ortodoxia exasperante. O caminho natural seria adquirir dólares no mercado à vista, sinalizando fortemente a intenção de impedir a apreciação do real”.

Ah! Se boi voasse!
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*João Marcus Marinho Nunes – 11 de maio de 2009

segunda-feira, 7 de setembro de 2009

Fundamentando os riscos

Publicamos artigo de João Marcus sobre os fundamentos dos riscos. Boa Leitura e bom feriado da pátria!


Não basta olhar a crise somente do seu aspecto financeiro. Essa é, certamente, sua parte mais visível, mas não ocorreu num vácuo ou mesmo induzida por um gigantesco surto de ganância. Sua manifestação foi permitida pela promoção de um ambiente econômico propício. É exatamente o entendimento desse ambiente econômico e como ele deveria mudar para ser consistente com a resolução da crise que vai nos permitir ter uma melhor apreciação dos riscos com que a(s) economia(s) se defrontam.
Nos EUA, desde o início dos anos 1990, temos o paulatino aumento dos incentivos governamentais à aquisição da casa própria. O programa foi certamente bem sucedido nos seu principal objetivo, que era o de aumentar o número de proprietários entre os membros das minorias. Assim, entre 1994 e 2006, enquanto o aumento da aquisição da casa própria pela população branca não hispanica foi de 8,3%, entre os hispanicos foi de 20,2%, entre os asiáticos de 17,2% e entre os afro-americanos de 14%.
A figura 1 mostra que nos EUA a oferta de casas cresceu significativamente em termos reais do início dos anos 1990 até 2006 (acentuando-se após a crise da Ásia). Como esta realocação de recursos (agora direcionados para a construção de habitações) pode ser realizada sem causar “estragos” na economia, ou seja, mantendo a economia próxima do pleno emprego e com inflação baixa?

O comércio internacional pode ter sido o caminho, por mais estranho que isto possa parecer dado o fato de que residências não são bens comercializáveis internacionalmente. Como exemplo (que pode ser generalizado para os países asiáticos de modo geral após a crise da Ásia em 1997), no início dos anos 1990, depois da implosão da “bolha” japonesa, o Japão tinha um excesso de oferta de casas enquanto que os EUA, dado o objetivo de promover a casa própria, tinha uma escassez de casas.
Para efetuar a transferência (de casas do Japão para os EUA), no Japão os recursos produtivos (trabalho e capital), vão se deslocar do setor de construção residencial para a produção de bens comercializáveis internacionalmente – exportáveis ou substituição de importação. Dada a vantagem competitiva relativa decorrente desse deslocamento de recursos produtivos, o Japão vai exportar mais para os EUA e importar menos.
Por seu lado nos EUA, onde existe uma escassez de casas, o capital e trabalho vão se deslocar da produção de bens comercializáveis para a construção de residências, importando mais e exportando menos para o Japão.
A figura 2 mostra que foi exatamente isso que aconteceu depois do início dos anos 1990, onde se observa que o superávit comercial do Japão com os EUA foi crescente. A figura 3 mostra que o aumento do déficit comercial americano com o resto do mundo cresceu acentuadamente depois da crise da Ásia. O déficit comercial americano se expandiu porque os americanos queriam mais casas (e bens de consumo duráveis e serviços como cassinos, parques temáticos, hospitais e universidades), enquanto na Ásia, em função da crise e a conseqüente queda da renda, os recursos foram transferidos para o setor de comercializáveis (tradables). Em suma, nos EUA a poupança foi reduzida enquanto que na Ásia ela foi incrementada.

Note, observando a figura 1, que quando a construção de casas para de crescer em 2006 o déficit comercial americano (figura 3) para de aumentar. De modo mais abrangente, entre 2006 e 2009 o déficit em transações correntes dos EUA caiu pela metade, de 6% para 3% do PIB.
Infelizmente o processo de “transformação de casas na Ásia em casas nos EUA” foi longe demais. Na prática os objetivos mirabolantes do governo americano acabaram resultando em um excesso de casas nos EUA, ocasionando, devido aos incentivos distorcidos associados aos esquemas de financiamento do “programa da casa própria para todos”, uma grave crise financeira, que se mostrou global.
A correção do desequilíbrio resultante exige que o “caminho inverso” seja trilhado, ou seja, um aumento da poupança nos EUA e redução na Ásia. Nos EUA já se percebe um aumento da poupança das famílias. Na Ásia, particularmente na China, as estruturas são muito mais rígidas, tornando o “caminho de volta” mais complicado, salpicado de barreiras estruturais.
Por essa razão, a recuperação econômica mundial em curso está baseada num equilíbrio temporário e instável no qual os EUA retardam o aumento da poupança nacional através do aumento do déficit fiscal (despoupança pública compensando o aumento da poupança privada) e a China reduz sua poupança aumentando os gastos públicos e inflando uma “bolha” de ativos.
O objetivo de inflar uma “bolha” de ativos, na cabeça de alguns, seria o de aumentar a riqueza das famílias e reduzir a poupança. Esse raciocínio remonta à experiência japonesa da segunda metade dos anos 1980. Nesse contexto vale a pena, à luz dos acontecimentos contemporâneos, rever a experiência do Japão, apesar de o resultado final do experimento ser bem conhecido.
A história pode ser contada de maneira resumida e ilustrada. Em 1985/87, as autoridades no Ministério das Finanças e Banco Central do Japão tinham que confrontar o problema de estimular a economia. Diante de uma dramática valorização do iene após o acordo do Plaza em setembro de 1985, e conseqüente redução do crescimento econômico pela via da redução das exportações, as taxas de juro foram trazidas ao nível mais baixo da história e a oferta monetária foi significativamente acelerada. Por outro lado, tendo acabado um programa de consolidação fiscal em seguida aos déficits públicos do final dos anos 70 e início dos anos 80, o Ministério das Finanças não estava preparado para promover uma expansão no estilo keynesiano.
A perpetuação do aumento nos preços dos ativos, especialmente imóveis e ações, parecia ser a saída. Como comentado por um funcionário anônimo do banco central em 1988: “Nossa intenção era, primeiro, dar um empurrão nos preços de ações e propriedades. Com esses mercados em alta, as indústrias voltadas para a exportação teriam condições de se adaptar para uma expansão determinada pelo mercado interno. O efeito-riqueza decorrente da valorização de ativos induziria um aumento do consumo e, posteriormente, do investimento. Ao final, uma política monetária expansionista induziria uma retomada do crescimento econômico”.

O Painel Japão ilustra os acontecimentos descritos.
Como no Japão na segunda metade dos anos 1980, o equilíbrio temporário vivido pela economia mundial atualmente depende da ação dos governos. Mais ainda do que no Japão nos anos 1980, as ações em curso englobam estímulos monetários e fiscais.
O ponto a se ter em mente é o de que uma “bolha” puramente associada a um excesso de liquidez que impacta um ou mais ativos financeiros não tem, como no caso de “bolhas” de tecnologia ou de imóveis, força de sustentação mais duradoura. Seu efeito multiplicador na economia como um todo é bastante limitado, tanto pelo lado da demanda, com seu possível efeito riqueza sobre o consumo sendo desprezível, como pelo lado da oferta, já que não estimula a produtividade.
Ou seja, um crescimento eventualmente mais rápido não tem a fundamentação de mercado necessária para sua sustentação. De todo modo, a divulgação de boas notícias no curto prazo excita os mercados financeiros.
As figuras 4 e 5 ilustram esse efeito de “bolha” induzida pelo excesso de liquidez.

Segundo especialistas em China, a retração recente no mercado acionário naquele país reflete certa “pressão” do governo, que gostaria de evitar uma implosão abrupta dos preços das ações. Por outro lado, pode estar refletindo o fato de que, como a recuperação no país teve início alguns meses antes do que nas outras economias, o “ajustamento” também começaria antes.
No momento, o mercado acredita no “poder dos governos”. No entanto, começa a ganhar peso a opinião daqueles que acham provável uma nova queda da atividade econômica. Analistas e os próprios responsáveis pela implementação das políticas de estímulo têm se manifestado frequentemente sobre a “estratégia de saída” a ser adotada tanto pelos Bancos Centrais como pelos Departamentos do Tesouro.
Na opinião de uma minoria que vem crescendo, as autoridades vão brevemente se defrontar com uma situação tipo: “se ficar o bicho come”, ou seja: se mantiverem as perspectivas de altos déficits fiscais e elevada liquidez os “vigilantes” dos mercados de bônus vão “punir” os governos. As expectativas inflacionárias, independentemente do excesso de capacidade reinante, vão subir aumentando as taxas de juros dos títulos públicos longos, o que na prática colocaria a economia numa situação de “Estagflação”.
Alternativamente, “se correr o bicho pega”, ou seja: se levarem a sério a necessidade de redução dos elevados déficits fiscais e aumentarem impostos e/ou reduzirem gastos, além de iniciarem o processo de enxugamento da liquidez, correm o risco de brecar a recuperação colocando a economia numa situação de “Estagdeflação”. Como observado no “Painel Japão” acima, este foi o destino da economia japonesa nos anos 1990, já que, com o estouro da “bolha” de ativos, as autoridades optaram por contrair a liquidez.
Qual a situação mais provável no contexto da economia americana? Nas duas últimas recessões, caracterizadas por jobless recovery (recuperação sem emprego), o Fed somente iniciou o processo de alta dos juros depois que a taxa de desemprego apresentou nítida tendência de queda. Isso pode ser verificado nas ilustrações da figura 6.

Na recessão atual, acoplada a uma crise financeira, tudo indica que a taxa de desemprego, atualmente superior a 9%, deve subir mais antes de começara a recuar lentamente. Desse modo tendo a apostar na estratégia de “ficar”, ou seja, na manutenção dos estímulos e juros “zero” ainda por algum tempo.
Nesse cenário de recuperação sem sustentação tendendo para uma situação de “estagflação”, alguns enxergam o comportamento do preço do petróleo como indicador antecedente de tendência inflacionária, com o aumento do seu preço sendo impulsionado pela abundante liquidez internacional, notadamente nos EUA e China. Como a sensibilidade do preço do petróleo aparenta ser baixa tanto pelo lado da demanda quanto da oferta, ele seria perfeitamente adequado para absorver o excesso de liquidez e refletir as expectativas de inflação antes de outras commodities. Por este prisma o comportamento do preço do petróleo nos últimos meses não é alvissareiro.
Independentemente de outras considerações, permanece o fato de que uma segunda “perna” de queda nas economias, o que daria ao processo o formato W, seria demonstração dos limites do poder dos governos. Nessa eventualidade, muito provavelmente os preços de ativos cairiam de modo significativo podendo permanecer deprimidos por longo período.
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*João Marcus Marinho Nunes – 28 de agosto de 2009

sábado, 29 de agosto de 2009

Magnitudes “naturais”, a política do Fed e Risco Moral

Publicamos artigo de João Marcus sobre o FED. Boa Leitura!

A “ciência econômica” moderna está cheia de magnitudes “naturais”. Temos a taxa natural de juros (Knut Wicksell), a taxa natural de desemprego (Milton Friedman) e o PIB potencial (natural ou normal) (Arthur Okun). E todas essas magnitudes naturais estão ligadas entre si e com a taxa de inflação.
Um conjunto de definições frequentemente utilizadas torna clara a conexão entre essas magnitudes. Assim, a taxa de juros natural é definida como a taxa real do Fed Funds (FF) consistente com o PIB real sendo igual ao seu nível potencial na ausência de choques transitórios de demanda. Por sua vez, PIB potencial é definido como sendo o nível do PIB consistente com uma taxa de inflação estável na ausência de choques transitórios de oferta, enquanto que a taxa natural de desemprego é definida como aquela consistente com o PIB no seu nível potencial.
Desse modo, a taxa natural de juros é entendida como sendo a taxa real do FF consistente com inflação estável na ausência de choques de demanda e oferta. A “inflação estável” em questão é aquela definida, implícita ou explicitamente, como “meta”.
Para Wicksell, no entanto, a ligação era direta, com sua definição (formulada em 1898) sendo: “Existe certa taxa de juros sobre empréstimos que é neutra com respeito aos preços de commodities, não tendendo nem aumentá‐los ou reduzi‐los”.
A versão moderna transformou a taxa natural de juros de Wicksell na taxa neutra imposta ao mercado pelo Banco Central com a intenção de controlar o nível da atividade econômica a cada momento de modo a manter a economia próxima do seu potencial. Desse modo, o Fed estaria respeitando o seu mandato: “promover o máximo emprego e a estabilidade dos preços”.
O problema é que estas magnitudes “naturais”, “neutras” ou “potenciais” não são observadas, tendo, portanto, que ser estimadas. Por mais sofisticados que sejam os métodos usados nas estimações a imprecisão das estimativas é grande. Além disso, diferentes métodos de estimação dão resultados bem distintos.
Exemplo dessas diferenças pode ser visto nas estimativas do PIB Potencial, a mais “badalada” das magnitudes “naturais”, da qual se extrai o famoso “hiato do PIB” como a diferença entre o PIB observado e o “Potencial”, com um hiato positivo indicando pressões inflacionárias.
A figura 1 mostra o “hiato” estimado por Laubach e Williams (LW), do Fed de São Francisco. LW utiliza a Curva de Phillips, um modelo da relação positiva entre a inflação e o hiato do produto para extrair movimentos no hiato do PIB ao longo do tempo. Em resumo, uma inflação (núcleo) acima das previsões do modelo implica em um hiato positivo. Do mesmo modo uma inflação abaixo da prevista pelo modelo indica um hiato negativo.
A figura 2 representa o hiato do produto a partir do cálculo do PIB potencial baseado no consumo de bens não duráveis e serviços. Pela hipótese da renda permanente de Friedman, o consumo das famílias não depende de sua renda corrente, mas da sua renda permanente (aquela que deve perdurar no tempo). Por exemplo, um estudante de medicina tem uma renda corrente baixa, mas sua renda permanente deve ser elevada, permitindo um consumo corrente mais elevado do que aquele que seria indicado pela sua renda corrente.
De modo mais geral, se os agentes percebem que a variação do PIB (renda) é temporária, não irão modificar seu consumo. No entanto, se a variação do PIB for interpretada como duradoura, o consumo vai se ajustar. Assim, uma estimativa do PIB potencial pode ser obtida da regressão do PIB no consumo (de bens não duráveis e serviços).
Nas duas figuras o hiato do produto é contrastado com aquele estimado pelo CBO (Escritório do Orçamento do Congresso), representando a estimativa oficial do hiato do PIB. O cálculo do hiato pelo CBO se baseia nas estimativas dos componentes do PIB potencial. Por definição o PIB potencial resulta da multiplicação do produto potencial por trabalhador (produtividade) e do total de trabalhadores quando a economia se encontra no pleno emprego (oferta de trabalho). As áreas hachuriadas denotam períodos de recessão.
O CBO analisa os fatores que afetam o nível da produtividade potencial – incluindo o grau de educação e experiência dos trabalhadores e o capital e tecnologia disponíveis – assim como fatores que afetam a oferta de trabalho.

À primeira vista, a semelhança entre as três estimativas do hiato é grande, mas no detalhe percebemos diferenças marcantes. Comparando o hiato dado por LW com aquele estimado a partir do consumo nos anos 1970, observa‐se que a partir da estimativa de LW o hiato se mostra significativamente positivo enquanto que o hiato a partir do consumo se mantém, na maior parte do tempo, negativo.
Como discutido acima, o hiato estimado por LW se baseia na inflação. Nos anos 1970, essa foi alta e crescente, indicando, pelo método de estimação do hiato de LW, que esse era positivo. Já no caso da estimativa pelo consumo, a inflação é somente um dos determinantes da expectativa de renda ao longo do tempo. Na prática, a estimativa de um hiato negativo, a despeito da presença marcante da inflação no período, está indicando que os agentes (consumidores) enxergavam a economia produzindo temporariamente abaixo do seu potencial, apesar da inflação. A estimativa do CBO, especialmente após o choque do petróleo ao final de 1973 está mais de acordo com as “antecipações” do consumidor.
O contrário acontece na segunda metade dos anos 1990. Enquanto a estimativa do hiato de LW indica que a economia tinha “capacidade ociosa” (hiato notadamente negativo), já que a inflação estava baixa e em queda, os agentes “estimavam” que nem todo o aumento de produtividade no período era permanente, ou seja, o PIB observado se encontrava acima do seu “potencial”. Neste período, mais uma vez, a estimativa do hiato a partir do consumo é semelhante à estimativa estrutural do CBO.
Entre 2002 e 2007, as três estimativas de hiato, notadamente aquela dada pelo consumo, indicam que a economia estava evoluindo muito próxima do seu potencial.
Uma característica que ressalta das figuras 1 e 2 é a maior variação do hiato estimado pelo CBO quando comparado àqueles estimados por LW e consumo. Isso é um fato marcante na recessão que teve início em dezembro de 2007. Enquanto o hiato estimado pelo CBO é um pouco maior do que ‐6% no primeiro trimestre de 2009, este se encontra um pouco abaixo de ‐ 2% pelas outras duas estimativas.
A rapidez do alargamento do Hiato medido pelo CBO é a principal razão por detrás do “medo” da deflação e, por simetria, da ausência de “medo” da inflação, apesar de toda a expansão de liquidez verificada nos últimos meses. A elevada “capacidade ociosa” indicada pelo hiato do CBO levou Krugman e DeLong a ridicularizarem, em março, aqueles que duvidavam das projeções do CBO no sentido de que mais a frente o déficit público seria reduzido, já que, como verificado historicamente, a retomada do crescimento seria robusta em função da ampla ociosidade na economia.
A amplitude do hiato do CBO se deve ao fato de que o PIB potencial por ele calculado pouco varia, ao contrário do que acontece com o PIB potencial estimado por LW ou a partir do consumo. Enquanto o PIB potencial calculado por LW e a estimativa baseada no consumo indicam que houve uma queda substancial do PIB potencial, esse pouco variou de acordo com o CBO. A figura 3 ilustra comparando o crescimento do PIB potencial calculado pelo CBO com aquele estimado a partir do consumo. A figura 4 mostra para os anos recentes o comportamento do PIB observado e do PIB potencial, tanto o do CBO quanto o estimado a partir do consumo.
A natureza e intensidade do choque propiciado pela crise do subprime é mais compatível com a observação de uma queda do PIB potencial. Isso também é conforme com as pesquisas feitas por Rogoff sobre crises financeiras em diversos países e em diferentes épocas. Adicionalmente, indicadores mais qualitativos do PIB potencial, como “percepções sobre o mercado de trabalho”, “sondagens de empresas” e “vagas de trabalho oferecidas” também indicam que este deve ter sido reduzido.

A sabedoria convencional e a estimativa “oficial” do hiato do PIB (CBO) indicam que os EUA estão na sua segunda pior recessão depois da de 1981/82 (ver Figuras 1 e 2). Baseado naquela “experiência”, essa recessão deveria causar uma significativa redução da inflação núcleo (exclui energia e alimentos). No entanto, ao contrário de 1981/82, agora a inflação inicial era baixa, flutuando em torno da “meta” de 2%, trazendo, assim, riscos significativos de deflação.
A figura 5, no entanto, mostra que isso não se verifica, com a inflação praticamente não variando nos últimos 2 anos. Aqueles que acreditam piamente na “teoria do hiato” como o principal determinante da inflação devem enxergar nisso uma “prova” de que o “grau de ociosidade” ou hiato do PIB deve ser bem menor do que o que está sendo indicado pela estimativa “oficial”, ou seja, o PIB potencial se reduziu significativamente.
Assim, o risco de deflação, tão temido pelos responsáveis pela política monetária, em especial Bernanke, pode ser bem menor do que se poderia imaginar. Com toda a expansão monetária em curso, acompanhada do volume de “estímulos” fiscais já definidos e os prospectivos, não seria surpresa se em breve o “pêndulo” do sentimento se voltasse mais nitidamente para o risco de inflação, uma reprise da estagflação dos anos 1970!
De toda essa discussão, se alguma conclusão pode ser tirada essa é a de que o hiato do PIB como “coordenador” da política monetária, isto é, a escolha do juro “neutro” de modo a que o Fed possa satisfazer seu mandato de (a) manter o máximo emprego/crescimento e (b) a estabilidade dos preços (inflação na “meta”), confere um elevado grau de “arte” a “ciência” da política monetária.
Como Greenspan disse uma vez, o Fed “tateia no escuro” (pelo menos na penumbra). Durante a maior parte dos seus dezenove anos à testa do Fed Greenspan “tateou”. Hoje é considerado por muitos como o maior culpado pela crise que assola o mundo, especialmente por ter mantido os juros baixos demais entre 2001 e 2004.
Por outro lado, presidiu sobre a maior parte do tempo em que vigorou a chamada “Grande Moderação”, que nada mais reflete do que a bem sucedida execução do seu “mandato”. Crescimento estável e inflação e desemprego baixos.
Para situar a discussão da política do Fed ao longo da “era Greenspan”, a figura 6 mostra as principais variáveis macroeconômicas nos 22 anos entre 1960 e 1982 e nos 22 anos entre 1983 e 2005 (com Greenspan à testa do Fed entre meados de 1987 e janeiro de 2006).
Por qualquer critério o desempenho da economia pós 1982 foi “estelar”, caracterizada especialmente pelas reduções das volatilidades (Desvio Padrão) das variáveis. Também notável é o fato de que enquanto entre 1960 e 1982 a economia esteve oficialmente em recessão 22.3% do tempo, entre 1983 e 2005 esse percentual foi de somente 6.1%! Nos 22 anos compreendidos entre 1918 e 1940 o percentual do tempo passado em recessão foi de 43%, dominado que foi pela Grande Depressão.
Como não se pode acusar Greenspan de não ter atingido os objetivos do seu mandato, a “arma” utilizada para “imolar” Greenspan é a Regra de Taylor. Quando concebida por John Taylor de Stanford no início dos anos 1990 foi considerada uma boa descrição da atuação do Fed no período pós 1984, podendo ser útil como instrumento para previsão da política monetária.
Com o tempo a “Regra” foi transformada de instrumento de descrição em instrumento de prescrição. O próprio Taylor se encarregou de tentar elevar o status da sua “Regra”. Para Taylor:
“Se a regra de política chega próxima de descrever o comportamento observado do Fed em anos recentes e se os membros do FOMC acreditam que esse desempenho foi bom e que deveria ser replicado no futuro sob um conjunto de circunstâncias diferentes, então uma regra de política poderia servir de guia para discussões futuras. Isso pode ser particularmente relevante quando de mudanças nos quadros do FOMC. Tal regra de política poderia se tornar um guia para FOMC´s futuros”.
Fantástico! Se estivéssemos falando de vestibular seria como se algum cursinho tivesse conseguido elaborar a apostilha que garantisse a todos os candidatos que estudassem por ela entrar na escola de sua escolha!
O que é exatamente a “Regra” (enquanto instrumento prescritivo)? Da forma mais simples, ela prescreve juros mais altos quando a inflação excede a “meta” e/ou quando a economia está “aquecida” (acima do “potencial”) e juros mais baixos quando o oposto é verdadeiro. Quando esses objetivos (inflação na “meta” e “pleno emprego”) conflitam, a “Regra” indica a manipulação correta dos juros.
A equação padrão da Regra de Taylor pode é escrita como (baseada numa “meta” de inflação
de 2% e na suposição de uma taxa real de juros “neutra” também de 2%):


No início do período, a taxa FF praticada é maior do que aquela ditada pela RT. Isso se dá porque o Fed buscava credibilidade depois de mais de uma década de inflação fora do controle.
O período crítico, tido como responsável pela crise em curso, é o que vai de meados de 2001 a meados de 2004, período durante o qual o juro praticado ficou “baixo demais” dando “asas às cobras especulativas no mercado imobiliário”.
Olhando novamente a figura 6 e tabela 1, me sinto compelido a “defender” Greenspan. Talvez o erro não esteja no fato de que os juros permaneceram “baixos demais por tempo demais”, mas sim que outras funções do Fed (supervisão do sistema, por exemplo) tenham sido deixadas de lado.
A figura 8 mostra o “detalhe” do período em questão.
Uma das razões dadas para a redução da taxa FF a 1% foi a de que o Fed estava bastante preocupado com a possibilidade de deflação. Em palestras em 2003 Bernanke (especialista na Grande Depressão) chegou a levantar a hipótese de que o Fed poderia comprar títulos longos do Tesouro, ganhando o apelido de “Helicopter Ben” em alusão a uma antiga parábola de Friedman para explicar os efeitos de uma expansão monetária.
Enquanto o temor de deflação perdurou, a taxa FF se manteve “muito baixa”. O que Bernanke não fez em 2003, comprar títulos longos do Tesouro, fez em 2009!
Como ilustra a figura 8, a economia se mostrava bastante “fraca” em 2002/2003 mesmo com o fim da recessão de 2001 (hiato negativo). Simultaneamente a inflação caia significativamente abaixo da sua “meta”. Como as ações da Nasdaq haviam despencado em 2000, induzindo uma forte retração no investimento, estava “pintado” um cenário que resgatava memórias de 1929.
Essa é a explicação mais razoável para a queda e manutenção em nível baixo da taxa de juros.

A “história” oficial contada pela figura 8 está baseada na teoria do hiato da inflação. Uma “história” alternativa, que possivelmente melhor explica a forte redução da inflação em 2002 e 2003 que causou tanto medo de deflação, pode ser contada baseada no que estava acontecendo com a moeda no período.
Inflação é um fenômeno monetário, refletindo um “desequilíbrio” entre oferta e demanda de moeda. Se a oferta de moeda crescer mais do que a demanda de moeda, o resultado vai ser um aumento da inflação. Se crescer menos do que a demanda, a inflação tende a cair. O problema é a instabilidade da demanda de moeda (velocidade) que se verifica nos últimos 35 anos. No entanto, existe um agregado monetário que manteve, ao longo do tempo, uma relação estável com seus determinantes (renda e custo de oportunidade). Este agregado é o chamado MZM (Money Zero Maturity), ou “moeda de prazo zero”, composta dos elementos perfeitamente líquidos de M2.
Então, se definirmos a base monetária como o agregado que representa a “oferta” de moeda e MZM como representante da “demanda” de moeda, deveríamos observar uma queda da inflação se MZM crescer acima da base monetária.
A figura 9 mostra o que estava acontecendo com esses agregados monetários no período “crítico”.

Em 2000 a base foi fortemente contraída para “compensar” a expansão ocorrida em 1999 na antecipação do “bug do milênio”. Por outro lado, o crash da Nasdaq incitou um aumento da demanda por liquidez, levando a um forte crescimento de MZM, que também foi afetado pela queda do seu custo de oportunidade em função da redução dos juros.
Tanto a queda da inflação em 2002/03 como sua volta em direção à meta a partir do final de 2003 quando a “oferta” monetária volta a crescer um pouco acima da “demanda”, são consistentes com essa “história”.
A "história” convencional de que a crise se deve ao fato de a política monetária ter desrespeitado a Regra de Taylor, mantendo os juros baixo demais por tempo demais, incitando a especulação imobiliária não é muito convincente como discuto adiante.
A figura 10 reproduz para o início dos anos 1990 a figura 8. Ali vemos também que os juros ficaram muito aquém do recomendado pela “Regra”. No início dos anos 2000, o crash da Nasdaq e o hiato negativo do produto (que estariam por trás da queda da inflação abaixo da “meta” e do medo da deflação) “explicam” a ação do Fed.
No início dos anos 1990 a ação do Fed está ligada também a uma economia “fraca”, com o hiato do PIB significativamente negativo, aos problemas das Associações de Poupança e Empréstimo (S&L) e aos problemas de vários bancos com a dívida externa de países emergentes. O preço real dos imóveis que havia subido 18% entre 1985 e 1989 cai 13% entre 1990 e 1993 (Figura 11). Só quando esses preços se estabilizaram é que o Fed retomou a alta dos juros, que subiram de 3% ao final de 2003 a 6% em janeiro de 1995.

De modo interessante, observa‐se que o aumento do preço real das residências entre 1985 e 1989 se dá num momento em que, como se percebe na figura 7, a taxa FF se encontra acima daquela “recomendada” pela “Regra de Taylor”. Ou seja, naquela época os empréstimos de qualidade duvidosa que se seguiram às desregulamentações das S&L´s no início dos anos 1980 não foram “induzidos” por uma taxa de juros FF excessivamente baixa.
A “bolha” da Nasdaq não decorre tampouco dos juros “excessivamente baixos” entre 1991 e 1993, inclusive porque os preços só mostram exuberância muitos anos depois. No entanto, de modo semelhante ao observado na Figura 11, assim que a “bolha estoura”, os juros são reduzidos e mantidos “baixos” até que os preços se estabilizam. A Figura 12 ilustra.
Essa redução dos juros que acompanham degringoladas nos preços de ativos ficou conhecida como a “put de Greenspan” (agora de Bernanke). Uma put protege o investidor contra a queda do preço de um ativo através da opção de vendê‐lo a um preço pré determinado até a data do vencimento do contrato.
O nome de Greenspan foi ligado ao conceito quando os investidores passaram a acreditar que o FOMC não aumentaria os juros para restringir uma elevação nos preços dos ativos (ações, imóveis), mas que reduziria os juros – rapidamente, vigorosamente e intencionalmente – para frear uma queda. Esse tipo de intervenção do Fed soa muito boa para ser verdade, e é mesmo.
Basta ver a “montanha russa” das ações da Nasdaq ou a dos preços dos imóveis residenciais nos últimos anos. Mas de todo modo, as ações do Fed passaram a ser vistas como indutoras de risco moral.
Já demonstramos que as ações do Fed nos últimos 25 anos foram tomadas com o objetivo de estabilizar a economia. Nesse sentido, seu sucesso não pode ser negado, como visto na figura 6 e Tabela 1.
No entanto, o “encantamento” com a estabilidade macroeconômica (e com a capacidade de o Fed obtê‐la, mesmo em situações adversas) teve consequências não intencionadas: Quanto melhor o desempenho do Fed maior será o “seguro” contra recessões e, portanto, maior o risco moral que o acompanha.
Pela lógica, aqueles que “acusam” o Fed de “promover” o risco moral devem ter “saudade” dos períodos em que a economia passava 20%, 30% ou 40% do tempo em recessão, já que a manifestação de um ambiente de alto risco induziria um comportamento mais “conservador” dos agentes, resolvendo o problema de risco moral!
Ter bem claro que a redução dos riscos macroeconômicos conseguidos nas últimas décadas é um “bem” valioso é o que deve nortear as ações na tentativa de resolver a crise. Simplesmente “mais governo” ou “mais regulamentação” não é a resposta correta.
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*João Marcus Marinho Nunes – 2 de julho de 2009

quinta-feira, 27 de agosto de 2009

Assimetria Informacional e Governança Corporativa - A autorregulaçaõ pode atenuar conflitos de agência?

Publicamos artigo de minha autoria e de Danyel Reimão dos Santos sobre Governança Corporativa. Boa Leitura!

O discurso do aumento do poder dos órgãos reguladores vem se generalizando em todas as mídias, principalmente após o desembolso de trilhões de dólares feitos pelo governo norte-americano para o setor financeiro como tentativa de estancar os prejuízos dos bancos e Agentes financeiros em geral e evitar perdas por parte dos investidores. Os números de instituições financeiras que sofreram intervenção pelos órgãos reguladores no mercado norte-americano são expressivos e demonstram parte das conseqüências da chamada crise do subprime.
Duas questões importantes estão no centro da crise: como o regulador pode lidar com as questões de agência, ou seja como um participante externo a uma companhia pode amortecer ou atenuar problemas em
formação, oriundos de divergências ou de convergências entre controle e execução?
A Governança Corporativa pode exercer dentro das organizações a função de autorregular os conflitos de agência de uma forma isenta? Recentemente substanciais prejuízos gerados pelo uso de instrumentos Derivativos por companhias abertas no Brasil levaram o Regulador a alterar e aumentar o nível de exigência ou disclosure das informações a serem divulgadas publicamente, esta atitude de caráter reativo veio como uma resposta a própria inércia da legislação que não se modernizava desde 1995, sendo que o número de crises vivenciadas pela Economia Brasileira neste mesmo período implicava uma evolução da norma jurídica como uma atitude de caráter prudencial.
Dois exemplos interessantes sobre as dificuldades da regulação prudencial são a criação da SEC – Securities Exchange Comission nos Estados Unidos em 1934 e da Comissão de Valores Mobiliários - CVM no Brasil em 1976, motivadas por seqüelas de crises de bolsas que causaram não só prejuízos, mas um grande desânimo para reativar o Mercado de Capitais.
O regulador parte da premissa que os agentes financeiros conhecem as normas de funcionamento e que o incentivo existente pelo não cumprimento das mesmas funcionaria como um amortecedor à problemas de gestão temerária.
Esta premissa, embora do ponto de vista ético seja perfeita, ignora as pressões e conflitos vivenciados dentro das corporações em função da assimetria informacional.
Além disso,as decisões tomadas dentro das organizações modernas refletem um ambiente organizacional complexo, onde é necessária a confiança dos financiadores nos administradores de recursos das companhias.
Indivíduos, porém, possuem conflitos de interesses pessoais dentro de uma mesma empresa e possuem informações diferentes com relação à mesma empresa e a função que exercem dentro dela.
Adicionalmente, todas as empresas têm relacionamentos comerciais e financeiros com agentes externos a elas, tais como bancos , acionistas minoritários, sindicatos que congregam seus trabalhadores, seus clientes e com os reguladores que acompanham os desdobramentos de todos os atos oficias das empresas e os impactos no conjunto dos stakeholders.
Tais agentes externos, intuitivamente, dispõem de menos informação do que os protagonistas internos, que pertencem aos quadros gerenciais da empresa. Surge ai o problema da assimetria informacional.
Assim é necessário que as organizações tenham uma comunicação unificada por meio da Contabilidade e de sua linguagem contábil, que é a linguagem dos negócios e que pode ser utilizada sob diversos aspectos, para que exista uma difusão de informações entre os diversos agentes e usuários, e para coordenar os contratos existentes entre os agentes econômicos envolvidos com a empresa.
Assim, observam-se dentro das empresas dois grandes problemas: o da Assimetria Informacional e o do Accountability, sendo este último o problema de saber o que e a quem divulgar informações relevantes.
Como o conflito de interesses entre os agentes é inerente ao processo de informação de uma corporação existe um conjunto de mecanismos de incentivo e controle, internos e externos, que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agência, denominado Corporate Governance ou Governança Corporativa (GC).
O Conselho de Administração, a política de remuneração, a estrutura da propriedade e controle, são exemplos destes mecanismos de Governança.
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*Ricardo Humberto Rocha e * Danyel Reimão dos Santos

terça-feira, 25 de agosto de 2009

A recessão acabou?

Pulicamos artigo de João Marcus Marinho Nunes sobre a recessão. Boa Leitura!

Há pouco mais de um mês, Robert Gordon, da Universidade Northwestern e membro do comitê do NBER responsável por datar o ciclo econômico desde 1978, escreveu nota discutindo a estreita relação que descobriu existir entre os picos cíclicos dos novos pedidos de seguro desemprego (medido na forma da média móvel de quatro semanas) e o piso da recessão. Sua conclusão:
“É sempre arriscado tirar conclusões definitivas, mas o pico recente nos novos pedidos de seguro desemprego que se manifestou na primeira semana de abril se assemelha bastante aos picos observados nas recessões anteriores para me permitir concluir que um novo pico de fato ocorreu... Esse raciocínio me leva a concluir que o piso da recessão deve se dar em maio ou junho de 2009, bem mais cedo do que esperado pela maioria dos previsores profissionais...”
A comparação é feita tomando como base as últimas cinco recessões – 1973/75, 1980, 1981/82, 1990/91, e a de 2001. É óbvio, como diz Gordon, que se o NBER usasse os dados de novos pedidos como um dos critérios para determinar a data do fim da recessão, essa “descoberta” seria tautológica. No entanto, tendo participado do comitê por mais de 30 anos, Gordon atesta que nunca foi dada a menor consideração nas deliberações aos dados de novos pedidos ou mesmo à taxa de desemprego. Segundo Gordon, o nível corrente do emprego (NFP) está entre as quatro variáveis de frequência mensal que são consideradas pelo comitê, mas como poderemos observar adiante, esta variável não guarda qualquer relação com os novos pedidos de seguro desemprego.
O painel 1 mostra o comportamento dos novos pedidos de seguro desemprego (novos pedidos) durante as 10 semanas anteriores e posteriores ao pico (denotado pela linha pontilhada verde). A linha cheia vermelha denota o final da recessão estabelecida como ocorrendo na terceira semana do mês de referência.
O pico de novos pedidos ocorre de 4 semanas (recessão de 2001) a 6 semanas (recessões de 1973/75, 1980, 1990/91). Na recessão de 1990/91, o pico de novos pedidos se dá 2 semanas após o término da recessão.
Na recessão em curso, a queda dos novos pedidos depois do pico é “suave”. Mas isso também ocorreu após o pico na recessão de 1973/75 e, de certa forma, após o pico na recessão de 1980. Essa característica contrasta com a forte queda de novos pedidos após o pico nas recessões de 1981/82, 1990/91 e 2001. Não vou especular sobre possíveis razões, mas como observei acima, essa característica não guarda relação com o nível de emprego como talvez fosse natural de se pensar.
Isso pode ser observado no painel 2, que mostra o comportamento do emprego (NFP) do momento em que a recessão oficialmente tem início até 10 meses após o seu fim,assinalado pela linha vermelha.
Nas recessões de 1973/75, 1980 e 1981/82, o emprego começa a subir concomitantemente ou logo após o fim da recessão. Nas recessões de 1990/91 e 2001, o comportamento do emprego é bem distinto continuando a cair e permanecendo baixo por longo tempo após o fim da recessão.
Note que nas recessões de 1990/91 e 2001, isso se dá apesar da forte queda de novos pedidos como pode ser observado no Painel 1. No sentido oposto, na recessão de 1973/75 ou de 1980, a relativamente forte recuperação do emprego não impede uma lenta queda dos novos pedidos. Assim, não podemos relacionar o comportamento do emprego com o de novos pedidos.
O painel 3 mostra o comportamento do PIB durante e nos 3 trimestres seguintes ao final da recessão (assinalado pela linha vermelha). Com exceção da recessão de 2001 (em que o PIB caiu um único trimestre e não ficou negativo na comparação anual), em todos os outros casos a tendência do PIB inverte com o final da recessão.
Assim, se não houver nenhum “cisne negro” no caminho, o PIB deve mostrar crescimento no 3º trimestre de 2009, com o fim da recessão (posteriormente) sendo decretada como tendo ocorrido em maio ou junho de 2009.
Essa “conclusão” é consistente com as indicações que estão sendo dadas pela razão consumo (de não duráveis e serviços)-PIB como discuti recentemente. Em resumo, como essa razão está acima da sua média (constante) de longo prazo, o PIB deve crescer para trazer a razão de volta à média.

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*João Marcus Marinho Nunes – 5 de junho de 2009