Assimetria Informacional e Governança Corporativa - A autorregulaçaõ pode atenuar conflitos de agência?

Publicamos artigo de minha autoria e de Danyel Reimão dos Santos sobre Governança Corporativa. Boa Leitura!

O discurso do aumento do poder dos órgãos reguladores vem se generalizando em todas as mídias, principalmente após o desembolso de trilhões de dólares feitos pelo governo norte-americano para o setor financeiro como tentativa de estancar os prejuízos dos bancos e Agentes financeiros em geral e evitar perdas por parte dos investidores. Os números de instituições financeiras que sofreram intervenção pelos órgãos reguladores no mercado norte-americano são expressivos e demonstram parte das conseqüências da chamada crise do subprime.

Duas questões importantes estão no centro da crise: como o regulador pode lidar com as questões de agência, ou seja como um participante externo a uma companhia pode amortecer ou atenuar problemas em

formação, oriundos de divergências ou de convergências entre controle e execução?

A Governança Corporativa pode exercer dentro das organizações a função de autorregular os conflitos de agência de uma forma isenta? Recentemente substanciais prejuízos gerados pelo uso de instrumentos Derivativos por companhias abertas no Brasil levaram o Regulador a alterar e aumentar o nível de exigência ou disclosure das informações a serem divulgadas publicamente, esta atitude de caráter reativo veio como uma resposta a própria inércia da legislação que não se modernizava desde 1995, sendo que o número de crises vivenciadas pela Economia Brasileira neste mesmo período implicava uma evolução da norma jurídica como uma atitude de caráter prudencial.

Dois exemplos interessantes sobre as dificuldades da regulação prudencial são a criação da SEC – Securities Exchange Comission nos Estados Unidos em 1934 e da Comissão de Valores Mobiliários - CVM no Brasil em 1976, motivadas por seqüelas de crises de bolsas que causaram não só prejuízos, mas um grande desânimo para reativar o Mercado de Capitais.

O regulador parte da premissa que os agentes financeiros conhecem as normas de funcionamento e que o incentivo existente pelo não cumprimento das mesmas funcionaria como um amortecedor à problemas de gestão temerária.

Esta premissa, embora do ponto de vista ético seja perfeita, ignora as pressões e conflitos vivenciados dentro das corporações em função da assimetria informacional.

Além disso,as decisões tomadas dentro das organizações modernas refletem um ambiente organizacional complexo, onde é necessária a confiança dos financiadores nos administradores de recursos das companhias.

Indivíduos, porém, possuem conflitos de interesses pessoais dentro de uma mesma empresa e possuem informações diferentes com relação à mesma empresa e a função que exercem dentro dela.

Adicionalmente, todas as empresas têm relacionamentos comerciais e financeiros com agentes externos a elas, tais como bancos , acionistas minoritários, sindicatos que congregam seus trabalhadores, seus clientes e com os reguladores que acompanham os desdobramentos de todos os atos oficias das empresas e os impactos no conjunto dos stakeholders.

Tais agentes externos, intuitivamente, dispõem de menos informação do que os protagonistas internos, que pertencem aos quadros gerenciais da empresa. Surge ai o problema da assimetria informacional.

Assim é necessário que as organizações tenham uma comunicação unificada por meio da Contabilidade e de sua linguagem contábil, que é a linguagem dos negócios e que pode ser utilizada sob diversos aspectos, para que exista uma difusão de informações entre os diversos agentes e usuários, e para coordenar os contratos existentes entre os agentes econômicos envolvidos com a empresa.

Assim, observam-se dentro das empresas dois grandes problemas: o da Assimetria Informacional e o do Accountability, sendo este último o problema de saber o que e a quem divulgar informações relevantes.

Como o conflito de interesses entre os agentes é inerente ao processo de informação de uma corporação existe um conjunto de mecanismos de incentivo e controle, internos e externos, que visam minimizar os custos decorrentes do problema de agência, denominado Corporate Governance ou Governança Corporativa (GC).

O Conselho de Administração, a política de remuneração, a estrutura da propriedade e controle, são exemplos destes mecanismos de Governança.

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*Ricardo Humberto Rocha e * Danyel Reimão dos Santos

A recessão acabou?

Pulicamos artigo de João Marcus Marinho Nunes sobre a recessão. Boa Leitura!

Há pouco mais de um mês, Robert Gordon, da Universidade Northwestern e membro do comitê do NBER responsável por datar o ciclo econômico desde 1978, escreveu nota discutindo a estreita relação que descobriu existir entre os picos cíclicos dos novos pedidos de seguro desemprego (medido na forma da média móvel de quatro semanas) e o piso da recessão. Sua conclusão:

“É sempre arriscado tirar conclusões definitivas, mas o pico recente nos novos pedidos de seguro desemprego que se manifestou na primeira semana de abril se assemelha bastante aos picos observados nas recessões anteriores para me permitir concluir que um novo pico de fato ocorreu... Esse raciocínio me leva a concluir que o piso da recessão deve se dar em maio ou junho de 2009, bem mais cedo do que esperado pela maioria dos previsores profissionais...”

A comparação é feita tomando como base as últimas cinco recessões – 1973/75, 1980, 1981/82, 1990/91, e a de 2001. É óbvio, como diz Gordon, que se o NBER usasse os dados de novos pedidos como um dos critérios para determinar a data do fim da recessão, essa “descoberta” seria tautológica. No entanto, tendo participado do comitê por mais de 30 anos, Gordon atesta que nunca foi dada a menor consideração nas deliberações aos dados de novos pedidos ou mesmo à taxa de desemprego. Segundo Gordon, o nível corrente do emprego (NFP) está entre as quatro variáveis de frequência mensal que são consideradas pelo comitê, mas como poderemos observar adiante, esta variável não guarda qualquer relação com os novos pedidos de seguro desemprego.

O painel 1 mostra o comportamento dos novos pedidos de seguro desemprego (novos pedidos) durante as 10 semanas anteriores e posteriores ao pico (denotado pela linha pontilhada verde). A linha cheia vermelha denota o final da recessão estabelecida como ocorrendo na terceira semana do mês de referência.

O pico de novos pedidos ocorre de 4 semanas (recessão de 2001) a 6 semanas (recessões de 1973/75, 1980, 1990/91). Na recessão de 1990/91, o pico de novos pedidos se dá 2 semanas após o término da recessão.

Na recessão em curso, a queda dos novos pedidos depois do pico é “suave”. Mas isso também ocorreu após o pico na recessão de 1973/75 e, de certa forma, após o pico na recessão de 1980. Essa característica contrasta com a forte queda de novos pedidos após o pico nas recessões de 1981/82, 1990/91 e 2001. Não vou especular sobre possíveis razões, mas como observei acima, essa característica não guarda relação com o nível de emprego como talvez fosse natural de se pensar.

Isso pode ser observado no painel 2, que mostra o comportamento do emprego (NFP) do momento em que a recessão oficialmente tem início até 10 meses após o seu fim,assinalado pela linha vermelha.

Nas recessões de 1973/75, 1980 e 1981/82, o emprego começa a subir concomitantemente ou logo após o fim da recessão. Nas recessões de 1990/91 e 2001, o comportamento do emprego é bem distinto continuando a cair e permanecendo baixo por longo tempo após o fim da recessão.

Note que nas recessões de 1990/91 e 2001, isso se dá apesar da forte queda de novos pedidos como pode ser observado no Painel 1. No sentido oposto, na recessão de 1973/75 ou de 1980, a relativamente forte recuperação do emprego não impede uma lenta queda dos novos pedidos. Assim, não podemos relacionar o comportamento do emprego com o de novos pedidos.

O painel 3 mostra o comportamento do PIB durante e nos 3 trimestres seguintes ao final da recessão (assinalado pela linha vermelha). Com exceção da recessão de 2001 (em que o PIB caiu um único trimestre e não ficou negativo na comparação anual), em todos os outros casos a tendência do PIB inverte com o final da recessão.

Assim, se não houver nenhum “cisne negro” no caminho, o PIB deve mostrar crescimento no 3º trimestre de 2009, com o fim da recessão (posteriormente) sendo decretada como tendo ocorrido em maio ou junho de 2009.

Essa “conclusão” é consistente com as indicações que estão sendo dadas pela razão consumo (de não duráveis e serviços)-PIB como discuti recentemente. Em resumo, como essa razão está acima da sua média (constante) de longo prazo, o PIB deve crescer para trazer a razão de volta à média.

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*João Marcus Marinho Nunes – 5 de junho de 2009

O mercado de Trabalho e a Recessão

Publicando artigo de João Marcus Marinho Nunes sobre a Recessão e o trabalho. Boa Leitura!

Uma das razões colocadas pelos assessores econômicos do Presidente Obama ao final de 2008 para justificar a proposta de estímulo fiscal está refletida na Figura 1, que mostra a evolução da taxa de desemprego com e sem o plano de estímulo fiscal. Vemos que o resultado de fato observado é até pior do que o imaginado sem o plano. Uma das hipóteses por detrás da simulação era a de que o multiplicador dos gastos públicos seria de 1.5, ou seja, para cada $1 de gasto, o PIB aumentaria em $1.5!

No dia 2 de julho, a divulgação dos dados do mercado de trabalho foi mal recebida, com a redução das vagas (destruição de emprego) vindo acima do esperado, voltando a subir depois de ter caído em junho.

Para muitos, esses resultado indica que o plano de estímulo tem que ser aumentado, especialmente quando se observa que durante esses 18 meses de recessão a destruição de empregos já quase anula a criação de empregos obtida nos seis anos de expansão entre dezembro de 2001 e novembro de 2007, fato somente antes visto na Grande depressão. A Figura 2 ilustra.

Em outros tempos, a retomada do emprego era um sinal confiável de que a recessão havia terminado. Desde 1990, isso deixou de ser verdade. A Figura 3 mostra o comportamento do emprego em torno das cinco recessões anteriores à atual. (As datas na figura se referem ao comportamento do emprego podendo ser diferentes do período de recessão oficial).

Observa‐se na Figura 4 que apesar das recessões de 1990/91 e a de 2001 terem sido brandas e curtas, o emprego demorou muito mais a se recuperar (voltar ao nível inicial) do que durante as recessões mais profundas e/ou longas dos anos 1970 e início dos anos 1980. (A data de 2008 colocada na figura 4 para a recessão atual se deve ao fato de que o pico do PIB se deu no segundo trimestre de 2008).

Essa característica das recuperações após as recessões ganhou o nome de jobless recoveries (recuperações sem emprego) ou mesmo job loss recoveries (recuperações com perda de emprego).

Os movimentos divergentes do PIB e do emprego nas recuperações das recessões de 1990/91 e 2001 sugerem o aparecimento de um novo tipo de recuperação econômica, uma induzida especialmente por ganhos de produtividade ao invés de por aumentos de emprego. O fato de não ter havido criação de novos empregos durante o período inicial das recuperações no início dos anos 1990 e após 2001 indica que o PIB cresceu porque os trabalhadores produziram mais por hora trabalhada. Não foi o caso de trabalharem mais horas, visto que a média de horas trabalhadas caiu um pouco.

A Figura 5 mostra que, de fato, o comportamento da produtividade é bem distinto nas recessões de 1990/91 e 2001 quando comparada às recessões dos anos 1970 e início dos anos 1980.

As recessões misturam ajustamentos cíclicos e estruturais. Ajustamentos cíclicos são respostas reversíveis a flutuações na demanda, enquanto que ajustamentos estruturais transformam uma empresa ou indústria através da realocação de trabalhadores e capital.

As perdas de trabalho associadas com choques cíclicos são temporárias. Ao final da recessão as indústrias retomam e os trabalhadores dispensados são chamados de volta ou acham trabalho comparável em outra empresa.

As perdas de trabalho que resultam de mudanças estruturais, ao contrário, são permanentes. As indústrias declinam e empregos são eliminados, obrigando os trabalhadores a mudar de indústria, setor, região ou desenvolver novas habilidades de modo a encontrar um novo trabalho.

Após essa introdução geral, podemos discutir o que esperar do mercado de trabalho no ciclo em curso. Das figuras 3 e 4, as perdas de emprego e a queda do PIB atualmente são até mais agudas e intensas do que nas recessões anteriores a 1990. Por outro lado, o comportamento da produtividade se mostra semelhante ao observado após 1990.

No ciclo em curso, apesar do comportamento da produtividade, o PIB, ao contrário de 1990/91 e 2001, cai até mais intensamente do que nas recessões “tradicionais”. A razão disso pode ser observada na Figura 6, que mostra o crescimento do agregado de horas trabalhadas, que considera tanto o emprego quanto a média de horas trabalhadas.

Como visto o agregado de horas já caiu tanto quanto caiu no fundo do poço da recessão de 1973/75. Na figura 4 observamos que a queda do PIB atualmente iguala a queda máxima da recessão de 1973/75, apesar da maior queda do emprego no ciclo atual (Figura 3). No entanto, a produtividade atualmente cresce enquanto caia em 1973/75, “fechando a equação”.

Desse modo, as indicações são de que nos defrontamos mais uma vez com uma recuperação no estilo job loss recovery. As mudanças estruturais no ciclo atual não são difíceis de encontrar, bastando olhar para o que está acontecendo, por exemplo, com a indústria automobilística, a de construção ou com a indústria financeira.

Como passo a argumentar, dessa vez o processo deve ser mais “duro” ainda, no sentido de que a recuperação do emprego será bem mais longa, ainda que o PIB mostre uma retomada em breve.

Uma boa indicação da natureza cíclica ou estrutural do processo de ajuste na recessão é saber se o desemprego observado é temporário. Quando a dispensa é temporária, o empregador “suspende” o trabalhador, geralmente devido à demanda fraca. Tanto o empregador como o empregado esperam que a relação de emprego seja retomada quando as condições melhorarem. Nesse caso o empregador até ajuda o empregado a aplicar para o recebimento do seguro desemprego de modo que ele mais provavelmente aguarde ser chamado de volta ao invés de procurar outro emprego. Assim, quando muitas dispensas são temporárias, a retomada do emprego quando da melhora das condições tende a ser rápida.

A Figura 7 mostra a proporção dos desempregados que foram temporariamente dispensados. É nítida a redução da fração dos dispensados temporariamente nas recessões de 1990/91 e 2001 em relação ao padrão anterior. No momento temos o menor percentual de trabalhadores dispensados temporariamente. Mais grave ainda é o fato de que as dispensas temporárias, ao contrário de aumentar ao longo da recessão como geralmente acontece, estão caindo, ou seja, a proporção de dispensas permanentes está aumentando.

A empresa também pode, quando de uma recessão, reduzir o número de horas trabalhadas pelo empregado. Esse não é considerado desempregado, mas, como gostaria de estar trabalhando horário integral, é considerado subempregado.

A Figura 8 mostra o percentual da força de trabalho em regime parcial (ou subempregada) nos últimos 40 anos. Esse percentual normalmente cresce durante as recessões, mas no ciclo em curso esse crescimento “quebrou os padrões”.

Desse modo, quando a recuperação econômica tiver início as horas trabalhadas devem aumentar sem um aumento correspondente do emprego. Dado o elevado número de trabalhadores em tempo parcial, combinado com o baixo percentual de dispensas temporárias, está montado o cenário de um prolongado período de recuperação sem aumento do emprego, já que quando a recuperação tiver início, mais do que nas recessões passadas os empregadores se aproveitarão dos trabalhadores existentes (em tempo parcial) ao invés de contratar novos funcionários.

Essas considerações indicam que o problema do elevado desemprego tem características estruturais não sendo razoável supor que possa ser “corrigida” por programas de estímulo. Esses, ao contrário, por elevarem o nível futuro de impostos (inclusive corporativos), podem inclusive contribuir para retardar os ajustes que se fazem necessários.

Pode‐se perguntar se existe alguma implicação especial do comportamento do mercado de trabalho para a bolsa, visto que a taxa de desemprego e as perspectivas de emprego são variáveis que afetam o “sentimento” dos agentes econômicos.

A figura 9 ilustra o comportamento do S&P 500 durante as recessões.

Por exemplo, mesmo dado o comportamento semelhante do mercado de emprego durante o início dos anos 1990 e 2000, enquanto no primeiro caso a bolsa rapidamente voltou ao seu nível original, o processo demorou sete anos no segundo caso (apesar da retração econômica ter sido ainda mais “branda”).

Como o comportamento da bolsa em 2000/07 reflete o crash da Nasdaq em 2000, e agora também temos um crash no mercado de ativos (residências e ações), deveremos também observar uma retomada lenta, gradual e pontuada por alta volatilidade no mercado de ações. Além disso, devido à questão de mudanças estruturais potencialmente fortes, a recuperação econômica deverá ser mais lenta do que o foi depois de 2001, sendo mais um fator impeditivo a uma recuperação mais robusta da bolsa.

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*João Marcus Marinho Nunes – 6 de julho de 2009

Mais um Sonho Termina

Publicamos artigo de João Marcus Marinho Nunes sobre a Crise de Crédito. Boa Leitura!

Daqui a alguns anos um leitor casual da história econômica vai achar difícil entender como as coisas foram da serenidade ao pânico ao final da primeira década do milênio. Paradoxalmente, a semente da crise de 2008 pode ser encontrada na ampla aceitação da noção de que a economia americana (e mundial), ao longo das duas décadas anteriores, havia evoluído para melhor.

Isso não é algo imaginado, como demonstrado nas figuras 1 e 2 onde se observa que ao longo dos últimos 25 anos (até 2007) a economia americana se tornou muito mais estável e com inflação baixa. As recessões nesse período foram raras (duas) e “amenas”.

De uma maneira geral, a “Grande Moderação” – como esse período ficou conhecido – é em boa medida atribuída ao consenso que se chegou a respeito do papel e conduta apropriada para a política monetária depois dos insucessos da política econômica nos anos 1970.

No entanto, em economia, um consenso raramente se mantém por muito tempo. Ao contrário, parece haver uma variante da “Lei de Murphy” que dita que assim que se estabelece um consenso, algo acontece para implodi-lo!

Isso já havia sido observado nos anos 1960, quando se chegou ao consenso de que a política econômica seria capaz de controlar o ciclo, mantendo o crescimento econômico robusto, o desemprego em nível aceitável e uma inflação sob controle. Nos EUA esse período ganhou o nome de “Idade de Ouro” (“Golden Age”). Esse “sonho”, como se sabe, se tornou nos anos 1970 o “pesadelo” da “Grande Inflação”.

Depois de domarem o “monstro” da inflação com grande sacrifício no início dos anos 1980, na visão dos formuladores da política econômica ao redor do mundo a crença era de que o maior perigo para a estabilidade econômica seria permitir que o “monstro” voltasse a sair do controle, exigindo uma política de repressão que inevitavelmente resultaria em recessão.

Isso se tornou uma obsessão e como toda obsessão impediu que pensasse a respeito de possíveis consequências da “Grande Moderação”. Não que possíveis consequências fossem desconhecidas. Em 1957, quase três décadas antes do início da “Grande Moderação”, Hyman Minsky havia argumentado que: “Durante períodos de expansão tranquila as instituições financeiras, na busca de lucros, inventam e reinventam “novas” formas de moeda e técnicas de financiamento para todo tipo de atividade,

sendo a inovação financeira uma característica da economia nesses bons momentos”.

A tese de Minsky descreve um sistema que produz ciclos através da interação entre incerteza, expectativas, assunção de dívidas e preços de ativos. O que acontece quando os agentes aumentam seu “apetite por risco” quando a expansão se prolonga? A resposta, segundo Minsky, é que os pequenos desapontamentos que acontecem em todas as economias acabam tendo consequências exageradas. Por quê? Devido ao fato de que muitas empresas e indivíduos se amarram a grandes contratos de dívida e que, para satisfazer essas obrigações, necessitam (e esperam) que os “bons tempos” (aumento nos preços dos ativos) continuem.

Para Minsky, a história do capitalismo é pontuada por depressões mais ou menos profundas que estão associadas a pânicos financeiros e crashes nos quais observamos rupturas nas relações financeiras e a destruição de instituições. Cada depressão é seguida de uma reforma das estruturas institucionais, frequentemente através de legislação, sendo que a história da moeda, bancos e legislação financeira pode ser interpretada como a busca por uma estrutura que elimine a instabilidade. Um exemplo marcante desse processo é a criação do Federal Reserve em 1913 em resposta ao pânico de 1907. Outras reformas se seguiram com o advento da Grande Depressão nos anos 1930, entre elas o seguro de depósitos e a separação entre bancos de investimento e bancos comerciais.

Curiosamente, entre o fim da Segunda Guerra e 1980 não houve recessão causada por instabilidade (especulação) financeira como no passado. Esse período é marcado pelo amplo controle sobre o sistema econômico em geral e sobre o sistema financeiro em particular (câmbio fixo, controles de capital, juros “tabelados”, etc.) que tornaram o sistema avesso a especulação financeira, mas propenso a surtos inflacionários. Nesse período, as recessões estão associadas às tentativas de debelar a inflação.

No entanto, na esteira do amplo processo de desregulamentação iniciado nos anos 1980, os últimos cinco principais ciclos globais, todos durante o período da “Grande Moderação”, quais sejam: a recessão de 1990 – fortemente influenciada pela crise das Associações de Poupança e Empréstimo (S&L´s) – o colapso do Japão no final dos anos 1980, a crise asiática de 1997, o boom (e colapso) das ações de tecnologia no final dos anos 1990 e a escalada sem precedentes do preço dos imóveis nos últimos anos, resultaram em recessão – regional ou global.

Em nenhum caso houve um aumento prévio significativo de salários e preços e, em todos os casos, observamos um boom de investimentos e um mercado de ativo associado “surtar” antes de entrar em colapso. A “Hipótese da Instabilidade Financeira” de Minsky está de volta com toda força. Muitos têm dito, inclusive, que vivemos um “Momento Minsky”!

As figuras 3 e 4 mostram, para o período de “tranquilidade” macroeconômica (crescimento estável e inflação baixa), que crises de mercado são uma parte integral do sistema econômico capitalista. A história não nos permite negar que o sistema financeiro capitalista provou ser o mais eficiente em alocar os recursos de uma sociedade. No entanto, como ilustrado nas figuras, ciclos se esgotam na sequência de erros e excessos que se manifestam em quedas de mercado e retração econômica.

As figuras 5 a 7 indicam que a história confirma a tese de Minsky de que períodos de “tranquilidade” macroeconômica levam a um aumento no uso de finanças “arriscadas”.

A figura 5A representa a disposição dos investidores em emprestar para empresas mais arriscadas ao longo dos primeiros sete anos desta década. Observe que ao nos distanciarmos do período recessivo de 2001, quando o spread (relativamente ao título de 10 anos do Tesouro) pago por empresas de maior risco eram altos, esse cai continuamente nos anos seguintes. Ao contrário do postulado de que a economia é povoada por agentes racionais, os investidores no “mundo real” aumentam seu entusiasmo por empréstimos arriscados ao longo do período de expansão. A figura 5B ilustra a “ressaca”.

A figura 6 ilustra o mesmo fenômeno acontecendo ao longo da expansão dos anos 1990, sendo que aqui utilizamos o mercado de ações, representado pela série do P/L (Preço/Lucro) das ações que integram o índice S&P 500.

Ou seja, o “amadurecimento” da expansão induz os investidores a se tornarem cada vez mais “otimistas”, aumentando o preço que estão dispostos a pagar relativamente ao desempenho econômico das empresas.

A figura 7 mostra que o fenômeno também estava presente nos anos 1980, que ilustramos utilizando os dois indicadores: a disposição de pagar mais por ações e o apetite crescente (ainda que oscilante) por empréstimos de maior risco. Nem o crash da bolsa em 1987 foi capaz de conter o “otimismo” dos investidores!

A conclusão é clara: como argumentado por Minsky, o aumento do risco acontece “naturalmente”, conduzindo a economia a ciclos de boom seguidos de bust.

As figuras 8 e 9 mostram o boom de investimento e o “surto” no preço do ativo correspondente, seguido de um crash.

Na figura 8 observamos o boom no investimento em equipamento e software e o aumento correspondente do preço das ações de tecnologia (Nasdaq).

A figura 9 ilustra o boom de investimento residencial e o correspondente aumento no preço das residências.

Associado a esses booms e crashes observamos na figura 10 o aumento fantástico do endividamento das famílias!

Curiosamente, a recessão de 2001, associada ao crash da bolsa (especialmente da Nasdaq) foi breve e amena. O contrário acontece agora, com a recessão mais profunda e persistente associada ao crash do preço dos imóveis. O investimento residencial caiu bem mais do que o investimento em tecnologia enquanto o preço das ações de tecnologia caiu muito mais do que o preço das casas.

A razão disso não é difícil de identificar. Investimentos “excessivos” em tecnologia são rapidamente depreciados, ao contrário dos investimentos em estruturas residências.

Por outro lado, o efeito “sistêmico” da (muito menor) queda do preço das casas é muito maior em função do (infinitamente) maior grau de alavancagem nesse mercado (ver o aumento do endividamento das famílias relativamente à renda disponível (50%) após 2001).

Os eventos dos últimos 20 meses tornam claro que a política econômica e as teorias que lhe dão suporte necessitam de um novo paradigma. As virtudes do capitalismo devem ser celebradas, mas não se deve exagerar achando que a “mão invisível” de Adam Smith se tornou, por um “passe de mágica” (pela hipótese de agentes racionais e mercados eficientes), a “mão infalível”. Reconhecer que excessos no mercado de ativos e a prática de finanças “dúbias” têm um papel central nos ciclos modernos é um passo essencial

para nortear o desenho das novas instituições que serão necessárias para minimizar esses efeitos no futuro.

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*João Marcus Marinho Nunes – 29 de abril de 2009

O Valor da Reputação Corporativa

Publicamos artigo escrito por Valter Faria sobre Reputação Corporativa. Boa Leitura!

Há uma lacuna nas empresas: um profissional que tenha se qualificado para alinhar administrar fatores intangíveis e garantir que iniciativas e mensagens produzidas pelos diversos departamentos sejam harmônicas entre si e atendam aos objetivos do planejamento estratégico.

A Administração da Reputação Corporativa é um conceito ainda novo, mas em expansão entre grandes corporações globais e algumas assessorias de comunicação e agências de relações públicas mundo afora. Poucos, no entanto, compreendem que a reputação não é apenas uma função de comunicação, mas sim uma função da administração.

A reputação de uma organização não começa com sua comunicação. Nenhum plano de marketing, de relacionamento com investidores (RI), de relacionamento com a mídia ou sofisticadas estratégias de branding, por mais audaciosos que sejam, sustentarão os negócios de uma empresa e a maneira como ela é percebida por seus públicos estratégicos, stakeholders, audiências prioritárias, partes interessadas ou outro nome que se queira dar às pessoas ou grupos que realmente são importantes e vitais para a rentabilidade e perenidade da organização.

Ao contrário, reputação de uma empresa é reflexo de um inspirado modelo de negócios, implementado por meio da habilidade e capacidade de execução de seus administradores, do talento de suas lideranças e da capacidade de resposta em momentos de adversidade. Outros aspectos críticos e determinantes da reputação corporativa são gestão financeira, competitividade dos produtos, marketing, tecnologia, expertise da força de trabalho, atitudes de responsabilidade social, cultura, praticas (e não apenas discurso) de governança corporativa e conduta ética de seus administradores e acionistas.

Ainda que uma empresa se comunique com freqüência e de forma pró-ativa, destinando significativos orçamentos para esta ação, a falta de credibilidade de suas mensagens é um forte sinal de que os problemas vão além da ineficiência da comunicação ou de um programa de RI. Portanto, a credibilidade da empresa está diretamente relacionada com sua reputação. Um entendimento correto dos elementos que compõem essa reputação deveriam ser informações vitais para alimentar o plano estratégico das organizações, assim como seus processos de decisão, para o dia-a-dia (curto prazo) e ano após ano (longo prazo).

A reputação de uma empresa é, portanto, um ativo intangível que se reflete diretamente em todos os demais esforços e iniciativas - desde seu custo de capital até seu sucesso no recrutamento de talentos. A reputação e o nível de confiança são os primeiros pontos de referência quando investidores estão avaliando o preço de suas ações ou estudando potencias fusões.

Pode representar, ainda, um importante valor a ser descontado quando o inesperado acontece, não importando se é uma repercussão negativa na mídia, uma reclassificação no balanço (é bom lembrar da implementação do IFRS (veja quadro na página seguinte) que se avizinha e a estimada redução que provocará na lucratividade das empresas brasileiras) ou uma transação de fusão ou aquisição com resultados indesejados. Também faz a diferença em uma iniciativa hostil de acionistas minoritários ou, ainda, em desafios públicos envolvendo questões ambientais, sociais ou assuntos relacionados a movimentos sindicais.

Por outro lado, a reputação pode ser um grande catalisador na criação de valor em momentos de resultados favoráveis e iniciativas positivas, acelerando os negócios e potencializando resultados.

Função estratégica do Administrador

No Brasil, os aspectos tangíveis, em especial o financeiro, ainda são muito valorizados. Preocupações com a gestão de reputação, relações públicas com métricas de resultado ou branding ainda não é o foco da maior parte das organizações. Mas será. Sai na frente quem estiver capacitado para alinhar planos estratégicos com as atitudes e a comunicação, tanto nas relações institucionais, nas manifestações públicas, nas relações interpessoais e, especialmente, na linguagem utilizada nos websites, relatórios anuais, catálogos de produtos/serviços, revistas internas ou imprensa, entre outros meios.

Dentro do contexto corporativo, o Administrador tem uma função estratégica, pois deverá cuidar da sustentabilidade da organização a partir de uma gestão que combina uma multiplicidade de conhecimentos, tais como estratégia, finanças, operações, marketing, regulamentação, comunicação, governança, etc.. A habilidade para dominar gerenciar de maneira harmônica áreas aparentemente antagônicas é fundamental, mas ainda não o credencia para dominar a gestão da reputação corporativa. Estou certo que muitos profissionais possa atingir essa meta, mas faltam formação, técnicas e estratégias.

Em um mercado cada vez mais complexo e acirrado, no qual se lida com um grande volume de informações - o que prejudica a compreensão e assimilação das principais mensagens -, é indispensável dominar técnica da visão sistêmica, sustentabilidade e comunicação integrada para atender a uma multiplicidade de públicos estratégicos, cada vez melhor e mais bem informados, conscientes e exigentes. Mais que isso, tudo em tempo real. Não é à toa que o intangível passou a valer mais que o tangível. Então, estamos preparando administradores para vencer esse novo desafio?

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*Valter Faria é Administrador de Empresas, consultor e especialista em governança corporativa, estratégia de comunicação financeira e relações com investidores, com atividades acadêmicas pela Escola de Direito da FGV, FIA, BBS, Saint Paul Business Institute, IBMEC-RJ e Anhembi-Morumbi. Atua pelo IBGC, Abrasca, Apimec-SP e IBRI. Algumas das empresas atendidas incluem: Vale, Petrobras, Braskem, CPFL, Cemig, Usiminas, CSN, Telebrás, Telefônica, Telemar, TIM, Arcelor, CSN, Votorantim e Klabin, entre outras. E-mail: valterfaria@corpbrasil.com.br

Entre o Retorno e os Riscos

Publicamos artigo do Prof. Luiz Roberto Calado sobre Retorno e Risco. Boa Leitura!

Num cenário de juros baixos, os fundos multimercados são uma opção para quem busca maior rentabilidade - e se sujeita a um risco maior

Diante da baixa rentabilidade nas aplicações mais conservadoras, muitos investidores têm se perguntado onde aplicar seu dinheiro. Apesar de frustrante, é preciso dizer que não há opções para se obter um lucro extraordinário, sem assumir algum risco. Essa relação é um imperativo do mercado financeiro, ou seja, não é possível obter um alto retorno se não houver a contrapartida de assumir um certo grau de risco.

Entretanto, nos últimos anos, nós, brasileiros, nos tornamos muito avessos ao risco, porque nos acostumamos com taxas bastante atrativas em investimentos conservadores como, por exemplo, os fundos DI, atrelados ao Certificado de Depósito Interbancário (CDI).

Mas, no novo contexto da economia do país, de juros baixos, é necessário repensar o modo como investimos, de maneira a aproveitar a rentabilidade oferecida por investimentos um pouco mais arriscados do que estávamos acostumados. Para nossa sorte, apesar de a maioria dos investidores ainda preferir produtos mais seguros, o mercado financeiro brasileiro possui opções sofisticadas de aplicações financeiras, alinhadas ao que já existe nos países mais desenvolvidos.

O investimento em ações não é a única alternativa aos fundos DI, como pensam alguns. Há muitas outras opções interessantes que permitem diversificar o porftolio dos investimentos, assumindo alguns riscos. Uma dessas alternativas são os fundos multimercados, ainda pouco conhecidos. Essa categoria de aplicação recebeu atenção especial na recente reestruturação dos tipos de fundos, no mês de junho. A nova classificação da Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid) deixou mais explícito quais riscos cada classe pode assumir.

Os fundos multimercados podem aplicar os recursos dos cotistas em produtos mais rentáveis do que os títulos do governo. Por esse motivo, geralmente possuem um retorno superior aos tradicionais fundos DI. Como não poderia deixar de ser, a esssa chance de um retorno superior está associado um risco proporcional.

Aos menos experientes na dinâmica dos investimentos vale deixar uma dica: experimente alocar nesses fundos uma parte dos recursos disponíveis. Poucos meses após a aplicação, o investidor terá condições de avaliar se está preparado, ou não, para possuir investimentos com um nível um pouco maior de risco.

Por fim, uma ressalva: para uma boa iniciação nos fundos multimercado, o ideal é começar investindo uma parcela pequena. De preferência, aplique um capital que não será utilzado em um horizonte de seis meses a um ano.

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*Luiz Roberto Calado é vice-presidente da Diretoria Executiva do Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças - Ibef, de São Paulo - e gerente de certificação & educação de investidores da Anbid - Associação Nacional dos Bancos de Investimento www.comoinvestir.com.br

Educando e Formando Investidores

Publicamos artigo de Robert Dannenberg sobre educação de investidores. Boa Leitura!

Quando criamos a Expo Money, em 2003, percebemos que antes de falar de investimentos precisávamos falar de educação financeira, ou seja, era preciso primeiro aprender a fazer a conta fechar para fazer sobrar. Foi a partir desse momento que o evento tomou dimensões maiores e passou a levar a educação financeira para o público, com o objetivo de ajudar as pessoas a conquistarem a sua independência financeira e a ampliarem o conhecimento sobre planejamento das finanças pessoais e da família.

Nesses seis anos de Expo Money pelo Brasil afora mais de 230 mil pessoas participaram da programação de palestras gratuitas. O nosso principal termômetro para medir os resultados desse trabalho é o crescimento da pessoa física na Bolsa de Valores. Na nossa primeira edição eram pouco mais 85 mil e agora são mais de 520 mil investidores individuais. Sabemos que temos muito trabalho pela frente, mas hoje falar sobre o assunto tornou-se mais fácil para as pessoas.

O tema Finanças Pessoais e Investimentos, com a economia estável, também ganhou espaço na mídia e vem estampando capas de revistas, jornais e virou pauta em muitos programas de televisão e rádio. Houve uma mudança de perfil e a página de economia deixou de ser um assunto árido e passou a fazer parte de um bate papo com amigos. Isso gerou mais demanda por informação e as mídias resolveram criar ou dedicar um espaço diferenciado para os investidores individuais, com uma linguagem acessível e de fácil compreensão.

Nessa mesma linha, além de realizarmos eventos em 11 capitais do país, com o conceito de educar e formar investidores, lançamos em parceira com a Campus/Elsevier uma Coleção de Livros de finanças pessoais e investimentos. A série com os próprios palestrantes dos eventos e traz 18 títulos que abordam temas desde a educação financeira para crianças até como investir em opções ou esticar seu dinheiro. Leitura indispensável para quem buscar investir na sua educação financeira.

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*Robert Dannenberg, um dos idealizadores e responsáveis pela expomoney. A expomoney realiza um importante trabalho de divulgar práticas de educação financeira no Brasil.Parabéns Robert.

E-mail para contato: robert@tradenetwork.com.br

http://www.expomoney.com.br/

www.vinhooutlet.com.br

As lacunas da governança: o imponderável prevalece

Publicamos artigo de Luiz Calado sobre Governança Corporativa. Boa leitura!

Recentes acontecimentos relacionados a grandes empresas brasileiras levantaram uma questão essencial: qual o atual estágio da governança corporativa no Brasil? Entraram em debate mercado, reguladores, acionistas, empresas e imprensa. Porém, é importante perceber a necessidade de se passar por um processo de aperfeiçoamento cauteloso. É preciso afastar a euforia causada pelos escândalos e tornar a discussão racional, sob pena de atropelar o processo natural de evolução que se apresenta. Não é saudável que os acontecimentos desastrosos causem um movimento desordenado pela necessidade de se apontar soluções para um mercado volátil em função da perda de credibilidade.

Não se trata de uma oportunidade da crise, para não cair em clichês. Trata-se, sim, dos ciclos evolutivos do mercado. Para evoluir, é preciso, antes de tudo, admitir que existe espaço para tanto. Não é preciso fazer disso um drama, uma anti-epopeia, tentando apregoar um cenário decadente, como tentam algumas autoridades no assunto. Estão querendo mostrar as vísceras expostas do mercado, enquanto o que está em andamento é um movimento natural dos ciclos evolutivos, que pode ser chamado, talvez, de ressaca. A festa foi grande durante meses, e até anos. É preciso ter um dia seguinte para recuperação física e moral.

Os tempos atuais representam o dia seguinte, tão inevitável quanto necessário. Ainda existem, por exemplo, algumas empresas controladas por profissionais sem a qualificação necessária, posto que foram indicados e nomeados por políticos. Neste caso, como tais cargos teriam a independência que o mercado exige, se vivem no fogo cruzado entre o conflito de interesses, enquanto deveriam prezar pelo interesse dos acionistas?

A crise mostra-se o embrião dos questionamentos que levam à evolução. Como nossos hermanos fazem, é preciso empregar a interrogação no início e ao final da frase. Sinaliza-se, com isso, a necessidade de entender os fatos antes e depois dos acontecimentos. Nasce a percepção da necessidade de um amplo debate na busca de mecanismos mais competentes de transparência nas políticas de investimentos. Entre uma ou outra direção para as quais apontam entidades e órgãos do mercado, o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) demonstra uma iniciativa diretamente direcionada ao ponto frágil. A certificação de conselheiros é um ato no sentido de aprimorar o segmento, ação que devemos nos orgulhar, cujo efeito positivo será percebido, sobretudo, quando o mercado voltar ao ciclo de crescimento. Certamente esta iniciativa permitirá diferenciar o Brasil, frente aos outros países em desenvolvimento.

Para além dos profissionais de conselhos, é importante o foco nos profissionais da regulação. É claro para todos os envolvidos o papel que a regulação exerce no confiança do investidor? Se não são os reguladores que dão segurança ao investidor, para que ele se sinta confiante em comprar papéis na bolsa, quem pode fazer isso? Empresas têm, sim, o seu papel essencial, mas estão expostas ao processo de aprendizado, no qual o norte são as obrigações criadas pelos órgãos reguladores. Enquanto noticiários anunciam catástrofes no mercado, a regulação é a nascente da confiança do investidor. Se ele conhecer o ambiente em que está inserido, e sentir segurança de que há alguma racionalidade no mercado, terá condições de controlar a própria euforia para tomar a atitude mais correta. Somente o arcabouço legal pode dar ao investidor a sensação de amparo e proteção necessários para evitar o trágico efeito manada.

Ao que parece, nem todos os profissionais percebem que a regulação não é um trabalho burocrático, mas que é feita por meio do aprendizado direcionado pelos erros. Se o mercado ainda navegasse no mesmo mar de rosas dos últimos anos; se a crise tivesse adiado sua explosão, o estrago seria potencializado pelo tempo de persistência nas mesmas falhas cometidas, não por falta de profissionalismo, mas pela ilusão do alto nível que a governança parecia ter atingido, enquanto amparada pela perfeição das condições de mercado nos meses passados. Viradas tais condições para uma situação incerta, restaram as lacunas a serem preenchidas.

O Black Swan, ou cisne negro, indica nossa incapacidade em prever certas coisas. Por mais que nosso processo cognitivo imponha cenários previsíveis, o imponderável prevalece: afinal, quem imaginaria dois dos edifícios mais importantes dos EUA seriam alvejados, no mesmo dia, por aviões? Numa ação desesperada, muitos culpam os economistas pela crise. No entanto, numa analogia com a medicina, é quando surge a doença que os médicos são mais importantes.

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*Luiz Roberto Calado, faz doutorado em finanças e sustentabilidade na Universität Bonn, é mestre em administração e economista (USP). É Gerente de Certificação e Educação da ANBID e Vice-presidente do IBEF. Autor dos livros “Regulação e Autorregulação do mercado financeiro: conceito evolução e tendências num contexto de crise” e “100 dúvidas sobre carreira para executivos de finanças”

Email de contato: www.calado.wikispaces.com

O Conselho Fiscal contribui para Governança Corporativa e agrega valor

Publicamos excelente artigo de Sérgio Tuffy Sayeg sobre Conselho Fiscal. Boa Leitura!

A questão de instalação, funcionamento e contribuições do Conselho Fiscal nas companhias abertas costuma retornar de tempos em tempos aos debates e reavaliações dos investidores.

Isso costuma acontecer, além da época que se aproxima de realização das assembleias gerais para aprovação de contas, quando normalmente se instala e são eleitos os membros do Conselho Fiscal, também no caso da ocorrência de situações tidas como extraordinárias.

É o que se verificou recentemente, com a exposição de inúmeras companhias a riscos e perdas relevantes com determinados instrumentos financeiros mais sofisticados, como derivativos associados à variação cambial, que se demonstrou não terem recebido o devido tratamento técnico e de controle por parte de Conselhos de Administração e seus comitês, de Diretorias Executivas, de Conselhos Fiscais e também de Auditorias.

O caso de uma dessas empresas, que se destacou entre os recentes episódios e cujo padrão de Governança Corporativa já era bastante questionado pelos investidores, fica ainda mais negativamente evidenciado quando se lê no site de relações com investidores o que cabe ao seu Conselho Fiscal: “A principal atribuição do Conselho Fiscal, formado por três membros efetivos e três suplentes, é identificar as oportunidades, sempre que possível, para reduzir os custos tributários, propondo soluções aos impactos e às contingências permanentemente impostos pela legislação e por normas fiscais vigentes.”. Definitivamente, mas para dizer pouco, não é o que dispõe a Lei!

Cabe lembrar que, adicionalmente à obrigatória manifestação em parecer sobre as demonstrações financeiras, notas explicativas e relatório da administração, destaca-se como parte importante das contínuas atribuições do Conselho Fiscal, entre muitas outras, a necessidade de atentar permanentemente para o processo decisório de investimentos, inclusive financeiros, e a existência de adequadas ferramentas de controle de riscos.

Essas situações inaceitáveis devem servir, no mínimo, para renovar e ampliar a atenção dos investidores, e dos próprios membros de Conselho Fiscal, para a diversidade e complexidade de cenários e condições de negócios que vão continuar se apresentando e exigindo rigoroso acompanhamento e fiscalização eficaz das atividades corporativas.

A legislação societária atribuiu poderes individuais aos conselheiros fiscais, de modo que estes não tenham limitação na sua função de fiscalização como representantes de acionistas que não participam da gestão.

Independentemente de terem sido eleitos por acionistas minoritários ou por grupos de controle, os requisitos de ampla independência e capacidade técnica, que precisam estar sempre presentes nas qualidades dos profissionais que compõem o Conselho Fiscal, devem proporcionar conforto a todas as partes interessadas, complementando o próprio aspecto psicológico de funcionamento daquele órgão.

Mais uma vez, entretanto, boa parte dos progressos dependerá da efetiva manifestação de vontade dos investidores para que posturas adequadas e resultados positivos sejam alcançados.

É importante também registrar que as competências legais e estatutárias de fiscalização do Conselho Fiscal já vêm sendo, em benefício geral, ampliadas espontaneamente em número crescente de companhias. A reunião periódica com o Conselho de Administração, com objetivo de se alcançar contribuição mútua na compreensão de certos temas não é, de forma alguma, avanço indevido nas respectivas alçadas e obrigações. Da mesma forma, sem que represente interferência nas decisões relativas ao direcionamento estratégico e gestão, a Diretoria pode considerar o Conselho Fiscal como mais uma instância de diálogo.

Os investidores só têm a ganhar com um relacionamento produtivo e o alinhamento do interesse comum entre esses órgãos da companhia, na busca de genuína transparência, resultados sólidos e crescimento sustentado.

O Conselho Fiscal, atuando em caráter permanente e nesses moldes modernos, muito contribui para elevação dos padrões de Governança Corporativa, transmite maior credibilidade ao mercado e agrega importante valor às companhias brasileiras e seus acionistas.

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* Sérgio Tuffy Sayeg é administrador pela FEA – USP e profissional do mercado financeiro e de capitais desde 1976. Conselheiro de Administração e Conselheiro Fiscal de empresas. Professor de cursos do IBMEC RJ e da Fundação Instituto de Administração – FIA.

E-mail: sayeg@psi.com.br

Artigo publicado no “Valor Econômico” em 10 de março de 2009

Marolinha ou tsunami?

Publicamos excelente artigo do Professor Flávio Málaga. Boa leitura!

Em setembro de 2008, em meio a especulações sobre o contagio que a turbulência financeira americana teria no mercado brasileiro, o Presidente Lula comentou que no Brasil teríamos no máximo uma marolinha. Mesmo considerando que meses se passaram desde então, que a névoa e as dúvidas que pairavam sobre a economia já se dissiparam, e que já temos certeza que enfrentaremos também uma turbulência, é valido o exercício de reavaliar os dados disponíveis em setembro e de analisar se poderíamos ter previsto este impacto relevante que a crise americana teria então no nosso mercado.

Analisando os dados da balança de pagamento dos últimos 20 anos, pode-se verificar que a troca de fluxos entre o Brasil e o exterior se intensificou de forma relevante neste período, relativamente ao PIB brasileiro. Observando-se ainda a relação entre a BOVESPA e a Bolsa de Nova York (NYSE), verifica-se ainda mais o aumento da integração entre os mercados. Desta forma, uma redução na atividade econômica mundial teria sim um impacto no Brasil, e a questão seria entender então a magnitude desta influência.

A balança de pagamentos é composta pelas transações correntes (exportações, importações, serviços, rendas e transferências unilaterais) e pelas contas capital e financeira (investimentos estrangeiros no Brasil e investimentos brasileiros no exterior).

Durante os últimos 20 anos, a soma das exportações e das importações passou de 12% do PIB para 21,4%. Este aumento indica que o Brasil passou a depender muito mais da economia dos demais países. Do lado das exportações, ainda representada em grande parte pelas commodities agrícolas e metálicas, verifica-se a dependência dos compradores externos. Pelo lado das importações, observa-se o impacto cada vez mais relevante das compras externas para a modernização de nossa base tecnológica e para a contenção da inflação (as importações supriram a demanda que o mercado interno não podia suprir durante a fase de crescimento do país).

Desta forma, uma queda da atividade econômica mundial naturalmente iria desacelerar as compras externas, tanto em termos de volume quanto de preço, derrubando nossas exportações, e impactando o nosso PIB e a nossa atividade econômica, já que as exportações tiveram uma relevância de 12,7% do PIB em 2007. Da mesma forma, a crise de crédito mundial, a desvalorização cambial e o encerramento no Brasil de linhas de financiamento à importação (FINIMP) causaram uma interrupção no fluxo de caixa das empresas brasileiras importadoras, que ou tiveram que buscar fontes alternativas de financiamento, a custos maiores, ou tiveram que interromper suas atividades abruptamente. Considerando que as importações tiveram uma relevância de 9,2% do PIB em 2007, esta freada sem dúvida causaria uma redução da atividade econômica.

Em relação aos investimentos estrangeiros no Brasil, seja de forma direta (em aquisição de participação societária ou empréstimos) ou de forma indireta (em carteira, via aquisição de ações e de títulos de renda fixa no mercado de capitais), observa-se também um crescimento relevante não só durante os últimos 20 anos, mas também durante os últimos 5. Enquanto que no final da década de 80 eles não representavam mais que 0,5% do PIB, em 2007 eles representaram 6,3%. Ou seja, a entrada de recursos externos passou a ter grande influencia no financiamento dos investimentos brasileiros, e portanto na expansão de nossa base tecnológica e de infraestrutura. Naturalmente, uma escassez de recursos externos, seja de propriedade ou de credores, teria um impacto relevante sobre o PIB, reduzindo de forma significativa o acesso a recursos por parte das empresas.

Os investimentos estrangeiros que ingressaram no Brasil para a aquisição de ações e debêntures (investimento em carteira), apesar de inicialmente parecerem investimentos especulativos, tem um papel fundamental para a evolução do nosso mercado de capitais e para a competitividade das empresas brasileiras. Estes investimentos dão liquidez para as ações e as debêntures, atraindo mais investidores para as bolsas, e portanto fazendo com que a emissão de títulos de propriedade e de dívidas por parte das empresas se torne uma opção viável para a captação de recursos. Em um país com um custo bancários tão elevado, estas fontes adicionais de financiamento adquirem um papel relevante para a competitividade das empresas. Sem estas fontes, muitas de nossas empresas não teriam conseguido realizar os investimentos relevantes que materializaram tanto no Brasil como no exterior. A fuga do capital estrangeiro em um momento de crise e a conseqüente queda no valor das ações e das debêntures das empresas são fenômenos naturais, e geram um custo e uma perda de riqueza na economia nestes momentos. Este custo é o preço que temos que pagar por termos acessado o mercado financeiro internacional. Cabe aos investidores entender este mecanismo de altas e baixas do mercado, e tomar decisões adequadas e que incorporem estes riscos.

A integração entre o mercado brasileiro e o mercado americano pode ainda ser verificada através da análise da relação entre a BOVESPA e a bolsa de valores de Nova York. Esta maior integração entre estas duas bolsas espelha justamente esta maior troca de fluxos entre os países, apontada anteriormente. Analisando a evolução da correlação[1] entre os retornos do índice BOVESPA e os retornos do índice NYSE COMPOSITE ao longo dos últimos 240 meses (20 anos), observa-se que a correlação passou de 0,20 para 0,90. Ou seja, durante os últimos 30 meses, os retornos da BOVESPA praticamente acompanharam os retornos do NYSE COMPOSITE INDEX, evidenciando a integração e a dependência do nosso mercado em relação ao mercado americano.

O Brasil se aproveitou da bonança internacional, vendendo mais ao exterior e atraindo os recursos disponíveis dos investidores internacionais. Estes recursos permitiram ao país alcançar taxas de crescimento de 4 ou 5% ao ano com inflação sob controle. Da mesma forma, é natural esperar que o país seja influenciado quando o mercado externo deixa de crescer ou se contrai e quando os investidores estrangeiros não se mostram dispostos a investir em mercados mais arriscados ou emergentes. E o Brasil não teria como evitar este contágio econômico, já que nossa economia está, como nunca antes, integrada a economia internacional. Os dados acima mostram justamente isso. Mesmo sabendo que nós não fomos os causadores da crise, o governo deve entender que o país se aproveitou do “jogo” financeiro e da riqueza internacional nos momentos que lhe interessou, e que para evitar este contágio, deverá, temporariamente, substituir o papel destes investidores e compradores na nossa economia.

[1] Correlação calculada para cada janela de 30 meses, iniciando em 31/1/1990.

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*Flávio Kezam Málaga é doutor e mestre em Finanças pela FEA/USP e professor de finanças corporativas do IBMEC-SP e da Fundação Instituto de Administração.

O que importa é a qualidade da política econômica

Nos sentimos muito honrados de publicar o excelente e muito interessante artigo do Professor João Marcus. Boa leitura !

A era moderna da política econômica tem início em 1961, por ocasião da posse do Presidente John Kennedy que trouxe como seu principal conselheiro econômico Walter Heller, professor da Universidade de Minnesota.

Heller revolucionou o CEA (Conselho Econômico da Presidência) orgão criado em 1946 junto com a aprovação da Lei do Emprego (Employment Act), uma consequência da Grande Depressão. O objetivo de Heller era o de acabar com o que chamou da “síndrome contracíclica” dos anos 1950 e centrar a política econômica nos objetivos de fechar o “hiato do produto” e promover o crescimento, ou seja, pretendia atingir o “potencial” da economia e em seguida aumentá-lo.

O conceito de “hiato” do produto foi obra de Arthur Okun, um importante membro do Conselho e que foi seu presidente no último ano da gestão Johnson (1968-69). Pelos cálculos de Okun, a taxa de desemprego consistente com o pleno emprego foi estabelecida em 4% (consistente com o observado em 1957, momento em que a economia estava no “potencial”). Como a taxa de desemprego no início de 1961 estava em 7%, o “hiato” do produto (diferença entre o PIB observado e o seu nível “potencial”) era elevado, ocasionando um desperdício de recursos valiosos (ver figura 1).

Coincidentemente, quando a taxa de desemprego volta a 4% em 1965 o PIB se encontra no seu nível “potencial”. Como a taxa de desemprego continuou a cair (atingindo 3.5% em 1968), o PIB evoluiu acima do seu “potencial”. Como a inflação começou a subir a partir de então (ver figura 2), temos até hoje a associação entre inflação e “hiato” positivo do produto.

Mas sabemos que a inflação tem origem monetária. A figura 3 mostra que depois de manter um crescimento baixo e estável, nos anos 1960 a expansão monetária (reservas) se acentua. É importante lembrar que quando assumiu a presidência com a morte de Kennedy em 22 de novembro de 1963, o Presidente Johnson propôs o Programa Grande Sociedade.

Como financiar isso paralelamente à guerra do Vietnam, que sofria uma escalada? A partir de 1966, o orçamento começa a apresentar déficits sistemáticos. O aumento de impostos para ajudar no financiamento da guerra não era visto com bons olhos. Além disso, logo no início de 1964, Johnson assinou a lei reduzindo impostos (que havia sido proposta por Kennedy). Um aumento da expansão monetária era a solução.

Depois de um período de inflação baixa e estável, as expectativas inflacionárias não existiam. No entanto, sabemos que uma hora a inflação vai aparecer..., e foi isso que aconteceu depois de 1965.

A idéia dos economistas dos Presidentes Kennedy e Johnson, de que a ciência econômica havia “conquistado o ciclo”, bem descrita no livro que Heller escreveu depois de deixar a presidência do CEA em 1964 – New Dimensions of Political Economy – e no livro escrito por Arthur Okun em 1969 – The Political Economy of Prosperity - se mostrou falsa e acabou gerando as condições que definiram o período da Grande Inflação nos anos 1970.

Assim como a persistência dos ciclos nos anos 1950 haviam induzido os esforços de Heller e Cia para domá-los, a persistência da inflação nos anos posteriores induziu um grupo de pesquisadores a desenvolver “soluções”. Nesse período testemunhamos o nascimento da teoria das expectativas racionais (segundo a qual, entre outras coisas, não existe trade-off entre desemprego e inflação), o postulado de mercados eficientes, a importância da credibilidade da autoridade monetária, entre outras.

O resultado desses esforços foi a redução permanente da inflação a partir do início dos anos 1980, com Paul Volker (seguido de Greenspan) no comando do Fed.

Como a bolsa refletiu esses acontecimentos? A figura 4 mostra o comportamento do Dow em três momentos, que estão associados aos diferentes “estilos” de política econômica. O primeiro período se estende até meados de 1965, a partir do qual a inflação tomou corpo.

Algumas observações são pertinentes. No primeiro gráfico, a bolsa praticamente não reage a eventos como o fiasco da Baía dos Porcos (tentativa de invadir Cuba) e à crise dos mísseis (ocasião em que por alguns dias temeu-se a ocorrência de um conflito nuclear entre os EUA e a União Soviética.

No entanto a reação é imediata e aguda ao pronunciamento do Presidente Kennedy contra a indústria siderúrgica (ver link para o YouTube anexo). Isso foi interpretado como uma tentativa de estabelecer a ingerência do governo no funcionamento dos mercados.

Nos anos da Grande Inflação (que tem início em meados de 1965 e se estende até meados de 1982), a bolsa fica “de lado”, com grandes flutuações em torno de uma média de 870 pontos. Nesse período temos o controle de preços de 1971/72, o fechamento da “janela do ouro” pelos EUA em 1971, o câmbio flutuante introduzido em 1973, os choques do petróleo, a inexistência de credibilidade de Arthur Burns, Presidente do Fed, entre outras razões que não permitiam aos agentes enxergar uma política econômica coerente e consistente.

Com a estabilização a partir de 1982, a bolsa entra numa longa trajetória de alta. A estabilização reduziu o risco macroeconômico. No entanto, o crash de 1987 foi um sinal de que, como argumentava Minsky (veja meu artigo anterior), “longos períodos de expansão econômica tendem a gerar excessos financeiros”.

A qualidade da política econômica parece ser um fator importante na determinação do comportamento do mercado. A Figura 5 é mais uma demonstração disso. Quando Roosevelt assumiu a presidência, no “fundo do poço” da Grande Depressão, o mercado se animou. No entanto, logo que foram implementadas as políticas do NIRA (National Industrial Recovery Act) a bolsa “ficou de lado”. O NIRA incentivava a cartelização, fixação de preços e restrições à concorrência. Quando o NIRA foi declarado inconstitucional pela Suprema Corte, a bolsa volta a subir.

Para um período de tempo equivalente, no início dos anos 1970, como já pudemos observar na figura 4, as más políticas econômicas – controles de preços, “stop and go” ação unilateral repudiando regras internacionais, entre outras - também mantiveram a bolsa estagnada.

A figura 6 compara o Dow no início da Grande Depressão com o que acontece atualmente.

Em 1929, a bolsa caiu 43% em 15 dias. Nova queda acontece quando os bancos começam a quebrar em outubro de 1930. Atualmente, a bolsa cai os mesmos 43% depois do evento Lehman. A diferença é que a queda acontece ao longo de seis meses.

A primeira apresentação do Plano Geithner (PPP) não foi bem recebida. Na segunda tentativa a bolsa volta ao “ponto de partida”. Vai continuar subindo? Vai depender das políticas econômicas e da percepção, por parte dos agentes, da “qualidade” destas.

Penso que as comparações com os anos 1930 não são adequadas. As ações de política são muito distintas. A figura 7 mostra a reação da política monetária.

Enquanto em 1930/32 a política fiscal se preocupou em evitar déficits (um enorme tabu à época), os estímulos fiscais hoje “abundam”. Mesmo Roosevelt reduziu gastos (e contraiu moeda) em 1936 quando a economia mostrava recuperação. Resultado: recessão “brava” em 1937/38! Até que a economia se refaça do choque não se pode “brincar em serviço”.

A figura 8 mostra que o comportamento dos preços no regime “Padrão-Ouro” é bem distinto daquele que vigora num regime de “Fiat Money” (moeda fiduciária). A figura 9 mostra que a alta e posterior queda do CPI acompanha a alta e posterior queda do petróleo, uma situação que reflete mudança drástica de preços relativos, não podendo ser considerada elevação da inflação no período de alta ou deflação no período de queda.

Em poucas palavras: Deflação nos dias atuais é algo difícil de ser construído. Um aumento da inflação é um resultado muito mais provável.

A figura 10, que contrasta a produção industrial (funcionando como elemento representativo da economia real), mostra que o “aprendizado” econômico dos últimos 60 anos tornou a economia muito mais estável. Uma lição que certamente será tirada da crise atual é a da necessidade de criar instituições que evitem (ou minimizem) os “boom-busts” financeiros (preços de ativos).

Em termos de PIB, a recessão que teve início em dezembro de 2007, em duração (17 meses ao final deste mês) já é a mais longa desde a de 1929/33 (Grande Depressão). Talvez por isso a “dita cuja” é tão evocada! A figura 11 mostra que em termos de crescimento ela (até aqui) é comparável à de 1990/91, estando ainda distante da queda de crescimento apresentada na recessão de 1981/82 (considerada até então a “pior” desde a GD).

Porque penso que já no segundo trimestre de 2009 o resultado do PIB pode surpreender (podendo até ser ligeiramente positivo trim/trim anterior)? E que possivelmente o PIB to 1º Trimestre será revisado para cima?

Existem poucas relações estáveis em economia. Uma delas é a relação entre consumo (bens não duráveis e serviços já que o consumo de bens duráveis tem características de “investimento”).

A figura 12 mostra essa “estabilidade” de duas maneiras. Na figura 12A vemos que PIB e Consumo evoluem “paralelamente” (isto é, não se distanciam indefinidamente). Em outras palavras, PIB e Consumo têm uma “tendência comum”. Na figura 12B constatamos que de fato a razão Consumo/PIB flutua em torno de uma “média” que se mantém estável.

Pode-se observar a “olho nu” (e isto é verificado através de testes estatísticos) na figura 12B que a variável que se “ajusta” para manter a relação é o PIB. Ou seja, quando a razão C/PIB cai abaixo da sua “média”, por exemplo, o crescimento do PIB no futuro se reduz para trazer a razão de volta para a “média”. Observe, por exemplo, que ao final dos anos 1990 a razão C/PIB cai abaixo da “média”. A queda do crescimento no início dos anos 2000 se “encarrega” de trazer a razão de volta para a “média”.

Observamos também na figura 12B que o período denominado Grande Moderação é caracterizado por flutuações muito menores da razão C/PIB (refletido em flutuações menores do próprio crescimento).

A figura 13 reproduz, para melhor visualização, a figura 12B para o período mais recente .

No 1º trimestre de 2009 a razão C/PIB subiu “muito”. Como vimos na figura 12, isso não pode (dado a estabilidade da razão que é predicada péla teoria, não sendo apenas uma questão empírica) continuar. Para trazer a razão de volta em direção à “média”, o PIB deverá subir no futuro. Ou seja, uma parte significativa da queda verificada no PIB no 1º trimestre é vista como temporária (ou contém erro significativo de medida o que estaria indicando que a revisão será para cima).

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*João Marcus Marinho Nunes – 8 de maio de 2009

Esforços para aperfeiçoamento do mercado de capitais em 2009

Publicamos hoje excelente artigo de Sérgio Tuffy Sayeg. Boa Leitura !

Ficou para o passado a abundância de recursos financeiros resultante das extraordinárias condições alcançadas pelo mercado de ações e os benefícios que haviam sido obtidos por grande número de empresas brasileiras que puderam, especialmente em 2006 e 2007, e ainda em raros casos durante 2008, captar volume de recursos sem precedentes para impulsionar o desenvolvimento de seus negócios.

Agora não parece tão difícil abrir os olhos para o que terá sido uma euforia excessiva naqueles momentos de ampla disponibilidade de capitais, em que chegavam a se realizar, na mesma semana, três ou quatro distribuições de ações.

As empresas emissoras poderiam, até em muitos casos, ter seus nomes conhecidos do público, mas em geral tinham seus fundamentos estratégicos, econômicos e financeiros praticamente ignorados.

Desde o início do movimento negativo originado pelos desdobramentos da crise verificada nos mercados imobiliário e financeiro norte-americanos, sucedida pela forte queda dos preços das commodities e a repercussão instantânea nas taxas de crescimento da economia global, as companhias brasileiras já vinham se deparando com um cenário adverso que requeria cuidados na gestão.

Tornaram-se públicos marcantes episódios de falta de responsabilidade da alta administração de emblemáticas companhias, que não atendiam aos mínimos requisitos de acompanhamento e controle de seus negócios e de suas finanças, repetindo, em momento inédito de escassez de recursos e alta volatilidade, condutas que no passado teriam apresentado resultado favorável.

Os investidores também demonstraram sua miopia e despreparo, pressionados que estavam com o difícil gerenciamento de suas carteiras e respectivos fluxos financeiros, sem mergulhar mais fundo no acompanhamento das empresas investidas além do que era visível sobre o passado, com a divulgação em periodicidade trimestral determinada pelas normas em vigor.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), como autoridade, e as entidades de mercado que compõem o arcabouço da nossa tão festejada autorregulação também terão tido sua participação, com a falta de perspicácia e cuidados prudenciais no monitoramento da situação.

Mesmo com o avançado estágio que nossos mercados alcançaram, é notório que são também imprescindíveis o aperfeiçoamento das normas regulamentares e do posicionamento das empresas em relação aos riscos de diversas naturezas a que estejam expostas.

Todos devemos fazer sincera autocrítica e reflexão sobre os erros vividos e não deixar de aproveitar para fortalecer os importantes pilares até agora construídos, que serão muito importantes no momento da regularização do fluxo de recursos, que naturalmente privilegiará quem se demonstrar mais preparado para o maior rigor e senso crítico dos detentores de capital.

Não será recomendável confiar na tradicional falta de memória dos participantes do mercado, e na crença de que o lado negativo da história não se repetirá.

As empresas deverão se apresentar para essa fase de retomada com uma governança corporativa presente não apenas nos discursos e nos textos, mas sob a condução de um conselho de administração genuinamente profissional, pautado por efetiva competência técnica, profundidade analítica e dedicação. A diretoria executiva, sob uma liderança preparada, deverá comprovar sua capacidade em tempos difíceis e apresentar sintonia entre todos os setores e níveis da companhia, suportada por controles internos sofisticados mas capazes de ser acompanhados no dia-a-dia. Imprescindível também será a postura ética e de absoluta transparência, para buscar reconquistar a confiança de todos os stackeholders.

A vida corporativa, enfim, terá que ser diferente em 2009.

Com o envolvimento de todos os participantes e esforços contínuos para rápida adaptação a novas circunstâncias que surgirão, resultados positivos certamente serão alcançados e contribuirão para continuidade do fortalecimento do nosso mercado de capitais.

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* Sérgio Tuffy Sayeg é administrador pela FEA – USP e profissional do mercado financeiro e de capitais desde 1976. Conselheiro de Administração e Conselheiro Fiscal de empresas. Professor de cursos do IBMEC RJ e da Fundação Instituto de Administração – FIA.

E-mail: sayeg@psi.com.br

Artigo publicado na “Gazeta Mercantil” em 19 de janeiro de 2009.